保障性租賃住房REITs（下稱“保租房REITs”）正成為公募市場中的“香餑餑”。繼首單房企保租房REITs項(xiàng)目引資金熱捧，募資規(guī)模超1200億元之后，監(jiān)管層定調(diào)打造REITs市場“保租房板塊”的消息一出，再度推高市場情緒。

近日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布支持房地產(chǎn)市場“政策大禮包”，在股權(quán)融資方面推出調(diào)整優(yōu)化5項(xiàng)措施，“進(jìn)一步發(fā)揮REITs盤活房企存量資產(chǎn)作用”位列其一。

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“‘三支箭’新政落地后，保租房REITs底層資產(chǎn)范圍有望進(jìn)一步擴(kuò)容，房企存量住宅、商業(yè)地產(chǎn)等‘納保’的政策支持力度會(huì)進(jìn)一步加大。與此同時(shí)，預(yù)計(jì)未來民營房企參與發(fā)行不動(dòng)產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs或?qū)⒃谇叭诜矫娴玫礁嗟呐涮字С帧?rdquo;德邦證券地產(chǎn)首席分析師金文曦在接受第一財(cái)經(jīng)采訪時(shí)稱。

金文曦認(rèn)為，在公募REITs市場中，保租房項(xiàng)目收益水平有限但風(fēng)險(xiǎn)性小，其收益率的穩(wěn)定性和資產(chǎn)增值潛力已獲得了不少機(jī)構(gòu)和普通投資者的認(rèn)可。中短期內(nèi)，保租房項(xiàng)目仍將是優(yōu)質(zhì)稀缺資源，隨著政策面利好因素不斷增加，投資者認(rèn)購熱情或?qū)⒕S持高位。

中金公司研究部不動(dòng)產(chǎn)與空間服務(wù)行業(yè)首席分析師張宇對第一財(cái)經(jīng)記者表示，目前資本市場對于REITs底層資產(chǎn)的要求總體來說希望是“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”，意味著需要有信譽(yù)的原始權(quán)益人主體，能夠主動(dòng)妥善管理資產(chǎn)，能夠產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金分派。

中指研究院監(jiān)測顯示，截至11月29日，三支保租房REITs自發(fā)行以來的累計(jì)漲幅均在22%左右；9月份以來，在大盤持續(xù)震蕩的背景下，保租房REITs價(jià)格雖有所調(diào)整，但總體仍基本符合預(yù)期。值得關(guān)注的是，在證監(jiān)會(huì)推出前述5項(xiàng)優(yōu)化措施后，29日三支保租房REITs均止跌轉(zhuǎn)漲。

保租房REITs擴(kuò)容提速

根據(jù)前述證監(jiān)會(huì)宣布的5項(xiàng)措施，為進(jìn)一步發(fā)揮REITs盤活房企存量資產(chǎn)作用，將會(huì)同有關(guān)方面加大工作力度，推動(dòng)保障性租賃住房REITs常態(tài)化發(fā)行，努力打造REITs市場的“保租房板塊”。鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)依托符合條件的倉儲(chǔ)物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等資產(chǎn)發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs，或作為已上市基礎(chǔ)設(shè)施REITs的擴(kuò)募資產(chǎn)。

11月23日，央行和中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知中，在加大住房租賃金融支持力度中，亦提及“穩(wěn)步推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)”。

“政策引導(dǎo)下，保租房REITs產(chǎn)品供給有望進(jìn)一步擴(kuò)容。”中指研究院指數(shù)事業(yè)部研究副總監(jiān)徐躍進(jìn)對記者分析稱，第一，保租房REITs的發(fā)行有望進(jìn)一步加速，在保證項(xiàng)目質(zhì)量的同時(shí)，REITs新項(xiàng)目的審核周期有望加快；第二，保租房REITs底層資產(chǎn)范圍有望進(jìn)一步擴(kuò)容，針對房企存量商辦、公寓等項(xiàng)目“納保”的政策支持力度可能會(huì)進(jìn)一步加大。

截至目前，在已上市和待上市的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs中，共有4支保障性租賃住房REITs。其中，已上市的保租房類REITs共三單，即深圳安居REIT、廈門安居REIT、京保REIT，三單REITs的原始權(quán)益人均為地方住保辦下屬專項(xiàng)企業(yè)。首單由房企參與的租賃住房REITs市場項(xiàng)目——華潤有巢REITs，雖近期已過會(huì)并詢價(jià)，但尚未上市。

招商證券認(rèn)為，當(dāng)前，“保租房板塊”內(nèi)的產(chǎn)品數(shù)量仍相對較少。“三支箭”新政落地后，在涉房企的公募REITs方面，“保租房板塊”及“常態(tài)化發(fā)行”提法是重點(diǎn)，后續(xù)該類REITs成功上市或有更多期待，有利于具備相關(guān)運(yùn)營能力的房企盤活存量資產(chǎn)，提高周轉(zhuǎn)。

“現(xiàn)有公募REITs的原始權(quán)益人中大多數(shù)仍為非開發(fā)企業(yè)，僅有招商蛇口和華潤置地等少數(shù)涉及房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的企業(yè)成功過會(huì)，在‘常態(tài)化發(fā)行’的背景下，推測可能有更多涉及開發(fā)業(yè)務(wù)且具有租賃住房資產(chǎn)的企業(yè)可以通過發(fā)行保障性租賃住房公募 REITs 盤活存量資產(chǎn)。”招商證券稱。

張宇進(jìn)一步表示，伴隨民營房企等更多市場主體參與進(jìn)來，保租房的資產(chǎn)多元性有望進(jìn)一步打開，首批保租房REITs主要還是地方住建系統(tǒng)下的國有資產(chǎn)，對租金的管控較嚴(yán)，公共性更強(qiáng)。

開發(fā)商的資產(chǎn)在租金定價(jià)上可能相對更市場化一些，比如第4單華潤有巢，同時(shí)它還是首單基于R4類用地的試點(diǎn)，未來開發(fā)商一側(cè)的資產(chǎn)，不論是基于R4類用地開發(fā)，基于商業(yè)/工業(yè)用地改建，基于住宅用地配建，理論上都有可能進(jìn)入到發(fā)行的譜系中來，上市的包容度可能會(huì)提升。

從項(xiàng)目底層資產(chǎn)的城市分布來看，“十四五”期間，一二線城市作為保租房籌建主體，其計(jì)劃新增保租房數(shù)量較多，租金水平、出租率更可觀，故而，這類城市保租房作為底層資產(chǎn)的公募REITs項(xiàng)目一直備受市場期待。但從已發(fā)行的四支保租房公募REITs來看，3/4集中于一線城市。

不過，近期以來，在青島、天津、西安等二線城市，保租房REITs試點(diǎn)相繼取得進(jìn)展。

11月25日，在中國招標(biāo)投標(biāo)公共服務(wù)平臺(tái)上，西安高新區(qū)保障房投資建設(shè)發(fā)展有限公司發(fā)布“公募REITs公募基金管理人及資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃管理人遴選項(xiàng)目招標(biāo)公告”，擬以持有的保租房資產(chǎn)作為標(biāo)的資產(chǎn)開展公募REITs的申報(bào)發(fā)行。和此前已發(fā)行的保租房公募REITs類似，該項(xiàng)目已運(yùn)營時(shí)間超3年，經(jīng)營狀況良好，處于“供不應(yīng)求”狀態(tài)，去年末出租率約97％。

更早些時(shí)候，青島房投保租房公募REITs項(xiàng)目已在今年9月完成招標(biāo)，中標(biāo)人為華夏基金（含聯(lián)合體中信證券），中標(biāo)價(jià)發(fā)行期間費(fèi)用600萬元。

現(xiàn)金分派率低，投資人為何青睞

現(xiàn)金流分派率是影響投資者收益的關(guān)鍵因素。但引來一二級(jí)市場資金爭相追逐的保租房公募REITs，現(xiàn)金流分派率其實(shí)并不高。

一位地產(chǎn)領(lǐng)域業(yè)內(nèi)人士對第一財(cái)經(jīng)介紹稱，對于基礎(chǔ)設(shè)施REITs的投資者而言，不考慮REITs上市后基金份額凈值上漲的影響，投資收益率主要受REITs每年現(xiàn)金分派金額和詢價(jià)確定的REITs募集金額的影響。在不考慮杠桿的情況下，詢價(jià)確定的REITs募集金額主要參考基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的評(píng)估值，因此影響投資者收益率的主要是基金每年現(xiàn)金分派金額和基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的評(píng)估值。

“根據(jù)招募說明書數(shù)據(jù)，華潤有巢REIT的2022年（年化）和2023年的凈現(xiàn)金流分派率測算值分別為4.29%和4.36%。此外，紅土深圳安居REIT、中金廈門安居REIT和華夏北京保障房REIT的2022年（年化）和2023年的凈現(xiàn)金流分派率分別是4.24%和4.25%，4.27%和4.28%，4.29%和4.36%?？傮w來說，目前保租房REITs現(xiàn)金流分派率普遍在4.2%~4.3%之間，剛剛達(dá)到‘基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目預(yù)計(jì)未來3年凈現(xiàn)金流分派率原則上不低于4%’的門檻值。”徐躍進(jìn)稱。

在他看來，保租房REITs貼底發(fā)行的主要原因是保租房的保障屬性。保租房REITs可分配收益主要來自于項(xiàng)目的租金收入和增值收入等，其中租金收入占比又較大；而保租房租金水平普遍偏低且租金漲幅受政府政策限制，所以保租房租金收入相對有限，這會(huì)影響保租房REITs現(xiàn)金流分派率。

但即便貼底發(fā)行，保租房公募REITs產(chǎn)品一經(jīng)推出，依舊受到各方廣泛關(guān)注，一些投資者乃至高溢價(jià)買入相關(guān)REITs份額。以半月前正式發(fā)售的華潤有巢REIT為例，兩日內(nèi)吸引了1200多億元資金搶購，最終該基金提前結(jié)束募集，并啟動(dòng)了按比例配售。

徐躍進(jìn)認(rèn)為，這背后的原因主要在于，總體而言，保租房公募REITs屬于收益水平有限但長期相對穩(wěn)定的金融產(chǎn)品。

“保租房是政府建設(shè)或按標(biāo)準(zhǔn)籌集的保障性住房，租客來源較為穩(wěn)定，出租率相對較高，項(xiàng)目運(yùn)營收入較為穩(wěn)定且有保障”徐躍進(jìn)稱。

他表示，在此次證監(jiān)會(huì)推出前述5項(xiàng)優(yōu)化措施后，預(yù)計(jì)保租房REITs相關(guān)的擴(kuò)募、稅收等配套制度，有望進(jìn)一步完善。隨著更多市場化主體參與到保租房REITs市場，預(yù)計(jì)需求端也會(huì)受到投資者的持續(xù)關(guān)注。

需要防范兩大風(fēng)險(xiǎn)

需要注意的是，打新以來保租房REITs價(jià)格有一定的向下回歸。

張宇認(rèn)為，這主要還是伴隨近期REITs市場整體估值調(diào)整，背后的原因和債券市場收益率波動(dòng)有比較直接的關(guān)系，或者說主要和系統(tǒng)性因素有關(guān)，個(gè)體的因素不太明顯。從流通性角度，和從換手率的角度看，張宇并未發(fā)現(xiàn)其明顯高于其他產(chǎn)權(quán)類產(chǎn)品。

“技術(shù)層面，REITs的發(fā)行定價(jià)錨定于資產(chǎn)公允價(jià)值評(píng)估，產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)的公允價(jià)值評(píng)估涉及到資本化率（cap rate）的概念，即運(yùn)營凈收益對資產(chǎn)價(jià)值的比值，這也是國際國內(nèi)市場通行的定價(jià)指標(biāo)。從cap rate的角度看，首批項(xiàng)目大致位于4.5%~5%的區(qū)間，扣除一些管理費(fèi)用后在可供分派收益率的層面基本做到貼底4%左右發(fā)行。所以核心問題是對于優(yōu)質(zhì)保租房而言，cap rate在4.5%~5%這個(gè)位置是否合理，我們認(rèn)為考慮這類資產(chǎn)的理論風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較低，是較為合理的，投資者也接受這個(gè)水平。所以總結(jié)一下，投資REITs不是簡單看收益率，主要還是要看背后的資產(chǎn)價(jià)值，收益率是一個(gè)結(jié)果不是定價(jià)邏輯本身。”張宇說道。

但該類產(chǎn)品仍有需要防范的風(fēng)險(xiǎn)。

張宇認(rèn)為。保租房REITs主要有兩大層面的風(fēng)險(xiǎn)因素：“第一是市場風(fēng)險(xiǎn)，需要關(guān)注債券市場收益率的變化，這和中國宏觀經(jīng)濟(jì)增長率以及潛在通脹率都有關(guān)。保租房這類資產(chǎn)的總體特征是潛在租金增長幅度有限，出租率比較飽滿，分派端的上行空間可能不是太大，因此交易上宏觀收益率變成影響REITs價(jià)格的一個(gè)比較突出的因素。第二是資產(chǎn)經(jīng)營本身，主要需要擔(dān)心的風(fēng)險(xiǎn)是出租率下滑，這里邊也要考慮兩個(gè)方面，一個(gè)是區(qū)域內(nèi)是否有未來同品類資產(chǎn)供給較多造成競爭的情況，二是自身經(jīng)營不善。”

天相投顧基金評(píng)價(jià)中心表示，二級(jí)市場大幅度的溢價(jià)可能帶來價(jià)格大幅波動(dòng)，而價(jià)格波動(dòng)容易造成非理性交易，也給投資者帶來了風(fēng)險(xiǎn)。

張宇認(rèn)為未來有更多城市會(huì)進(jìn)一步參與到REITs發(fā)行上來，目前監(jiān)管對此也是高度鼓勵(lì)態(tài)度，比如第三支箭中提出要打造REITs市場的“保租房板塊”。

“城市層面并沒有理由要過多干涉REITs發(fā)行，REITs的設(shè)立主要還是從企業(yè)經(jīng)營主體出發(fā)來發(fā)起，以及我們的理解是未來會(huì)有更多城市希望打造品類更全更豐富的REITs產(chǎn)品矩陣。從產(chǎn)品設(shè)計(jì)角度看，回到保租房REITs本身，未來的發(fā)行我們認(rèn)為主要還是取決于不同城市本身的人口和經(jīng)濟(jì)基本面是否可以支撐優(yōu)質(zhì)的保租房資產(chǎn)，滿足投資者的合理回報(bào)，這是重點(diǎn)需要關(guān)注的方面。”張宇說道。

標(biāo)簽： REITs 現(xiàn)金分派率