在經過了內閣提名、國會答辯與投票表決程序后，經濟學家、東京大學教授植田和男將于4月初走馬上任，接替任期屆滿的黑田東彥出任日本央行行長。由于日本執政聯盟控制著參眾兩院的絕大多數席位，植田的即時履新也毫無懸念。作為第二次世界大戰（下稱“二戰”）后首位學者出身的日本央行掌門人，植田和男任上的主要職責恐怕就是要將日本貨幣政策導向正常化軌道，其中最為引人注目的莫過于YCC（Yield curve control，收益率曲線控制）的調整走向。

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80多年的政策流變

YCC指央行在二級市場上以固定利率購買債券（主要是國債），以此將特定期限債券的收益率控制在設定的目標范圍內。在這里，央行除充當債券交易人直接下場購買從而影響收益率水平外，更可以引導市場行為，即在投資人相信央行政策承諾的前提下，會自發地購買目標利率附近期限的債券，而此時，央行自身購債規模很小甚至沒有購債，但依然可以看到收益率下降，僅結果而言，也算得上是四兩撥千斤。

上世紀的經濟大蕭條期間，提出“流動性偏好”理論的著名經濟學家凱恩斯致信時任美國總統羅斯福，提出央行有權“在合理范圍內選擇長期利率”從而逆周期調節經濟狀況，并建議美聯儲將長端利率控制在當時的市場利率2.5%以下，但出于以固定利率購債會消耗超額準備金的擔憂，美聯儲最終并未采納凱恩斯的提議。不過，到了二戰爆發后的第三年，美聯儲還是拿起了YCC。

二戰期間美國財政部共發行近2200億美元國債，美聯儲采購了其中的十分之一，基本的操盤節奏是，美聯儲以0.375%的利率無限量購入短期國債，以2.5%的利率購買長期國債，以此降低財政部的借款成本。但隨著戰爭結束后戰時價格管制的取消，通脹急劇上行，尤其朝鮮戰爭的爆發更令美國通脹加速惡化，美聯儲與財政部的目標管理發生沖突，最終雙方在1951年達成協議，美聯儲不再設定國債收益率目標，而是以抑制通貨膨脹為主要政策目標，YCC正式退場。

與美國一樣，為控制國債發行成本，英國政府在二戰期間將長期利率上限由戰時的3%降低至2.5%。為了維持利率上限，財政部停止了發行利率超過2.5%的長期國債，但投資者認為國債發行利率過低，因此英國央行成為了長期國債的凈購買者。但問題是，沒等戰爭結束，英國就提前遇到了和美國相似的通貨膨脹上升壓力，最終，英國財政部不得不放棄2.5%的長期利率目標。

新冠疫情流行期間，澳大利亞央行于2020年3月宣布將3年期國債收益率控制在0.1%的目標位置，目的是提振受新冠疫情大流行影響的房地產市場。不過，在YCC實施了一年后，由于疫苗的進展及經濟回暖，多國收益率上行，澳央行開始感受到明顯的壓力，于是便宣布YCC將不再納入后續2024年11月到期的3年期債券，代表澳聯儲正式放棄YCC。

不一樣的日本YCC

上世紀90年代日本房地產泡沫破滅，隨之而來的經濟崩潰引致國內通貨膨脹率持續下行，在采用了激進的降息（實施零利率）等常規貨幣政策手段但依然出現兩年內通脹率年均下降近1%的尷尬情形下，2001年3月，日本央行率先采取量化寬松（QE）計劃，加大了對日本國債和其他資產的購買力度，只是到了2012年后安倍再次出任首相，日本還是沒有擺脫通貨緊縮的煎熬。

作為“安倍經濟學”三支箭（寬松的貨幣政策、靈活的財政政策、結構性改革）的重要組成部分，黑田東彥出任日本央行行長后迅疾推出了量化與質化寬松政策（QQE），央行對國債的采購量從原有的40萬億日元增加到后來的80萬億日元，直至后來的無限量。然而，在評估了為期兩年但效果仍不明顯的QQE政策后，日本央行決定于2016年2月實施負利率，半年后又宣布實施YCC政策，等于就是在QQE原有“量”的框架基礎上進一步推出了“價”的調控。

起初日本央行確定的YCC變動區間即“利率走廊”為-0.1%~0.1%之間，但其實僅關注的是利率走廊上限，即當10年國債收益率上行至0.1%時央行便下場采購國債；針對經濟增速和通脹均出現上行趨勢，2018年7月，日本央行將收益率波動幅度擴大至-0.2%~0.2%之間；2021年3月，日本央行又將區間擴大至-0.25%~0.25%之間。及至2022年12月，日本央行再次擴大YCC區間至-0.5%~0.5%。

對比美、英、澳中央銀行對YCC的操作手法，可以發現日本央行的YCC有著自己鮮明的特點。一方面，美、英、澳等國央行的YCC都是在危機突發情況下推出的，性質上屬于非常規貨幣政策工具的使用，而日本央行手中的YCC應用背景雖然是通貨緊縮，但從時間延續長度看已不具突發性，日本央行實際上是將YCC作為常規貨幣政策工具在使用，且日本是目前唯一仍在使用YCC的國家。另一方面，從調控目標看，美、英、澳既關注國債的長期收益率，也瞄準短期與中期收益率，而日本央行盯住的只是10年期國債的長端利率。

功與過的評說

理論上，在央行宣布或者已經實施YCC的情景下，市場一般會獲得較為強烈的寬松信號效應，即貨幣政策在更長的時間內持續寬松，利率也將在未來很長一段時間內維持在更低的水平，由此在很大程度上穩定市場對中長期利率的預期，包括居民消費可能會因為借貸成本和儲蓄收益的下降而增加，企業也可能在低利率的刺激下增加投資，政府融資活動也可能增多并增加支出，最終對經濟增長以及物價水平形成促進與拉升之力。反觀日本YCC的行進過程，啟動后的一段時間的確產生了一些積極效果，比如物價水平脫離了負增長并持續表現為正，出口獲得了明顯改善，貿易順差持續了多年，就業與經濟增長也獲得了不少的改觀等，只是任何最初看上去不錯的政策都可能隨著時代的變遷而成為對現實的禁錮與羈絆。

首先，日本并沒有隨著YCC的延續而擺脫通貨緊縮。YCC的最主要目標是推升通脹預期，但近20年來日本年均CPI僅0.1%，即便是YCC持續運行的5年時間中，日本國內CPI年均漲幅也只有0.68%，不僅遠離央行的管理目標，其間還有三年CPI增長為負。雖然由于俄烏沖突爆發以及國際大宗商品價格大幅上行，日本國內的通貨膨脹率去年出現明顯回升，但是此時的通脹搭配YCC帶來的是日元持續貶值，而非內在需求的真實擴張。

其次，YCC引起的日元貶值超預期，同時貿易收支隨日元貶值出現惡化。YCC不僅會抑制長端收益率，而且也會隱射并下拉短期貨幣利率，日元在國際資本眼中失去吸引力，尤其是在美歐央行大幅加息背景下，日元的貶值風險被加速放大，資本紛紛逃離日本。按道理，日元貶值有利于日本出口，但由于能源價格上漲的強烈對沖，日本出口卻遠遜于進口，最終日本經常項目順差在去年創下八年來的最低水平，出口對經濟的貢獻為-0.6%，若算上資本項目的逆差，去年日本貿易逆差創下了自1979年有可比數據以來的新高。

再次，金融市場價格發現功能因YCC的延續而偏廢。中央銀行基于YCC的購債操作，客觀上形成了央行對國債收益率進行“兜底”的市場預期，市場也緊盯央行購債行為展開交易，呈現出“市場不看市場看中央銀行”的行為特征，最終日本央行成為了10年期國債的最大持有主體,持有規模近70%；另外，YCC人為壓低日本國債收益率，扭曲了長短期國債收益曲線，虛高的價格也擠出了眾多國際投資者，10年期國債的二級市場交易量枯竭，甚至一度出現“零成交”，國債市場的價格發現功能遭遇嚴重壓制與扭曲。

最后，YCC形成對央行采購的倒逼進而損害央行獨立性。在錨定“利率走廊”上限的前提下，隨著收益率的不斷“破位”，日本央行不斷地下場救急，某些情況下央行還必須加大購買力度，而且由于政府債務水平過高，財政部也存在持續面向央行加壓的傾向，并要求央行盡可能將YCC維持更長時間，而基于對債務風險的擔憂，日本央行也會被動承諾與無奈隱忍，但同時又必然損害自身獨立性。另外，不斷地“擴表”已使日本央行遭受的賬面損失達到8.8萬億日元，占GDP的1.6%，央行接下來可以支配的貨幣政策增量工具受到抑制。

關鍵是平抑政策退去風險

去年底日本CPI創下40年來的最高水平，全年物價漲幅達到2.3%，連續九個月高于日本央行設定的管理目標，而日本總務省的數據顯示，今年1月份日本企業物價指數為119.8，同比增長9.5%，東京城區核心CPI同比上升4.3%，創1981年以來新高；另外，去年日本人均工資月均增長2.1%，為近31年來的最大漲幅，且連續2年增長，今年還會繼續上漲，日本國內存在著工資-物價螺旋。對此，國際貨幣基金組織（IMF）明確表示，日本通脹具有上行風險，建議日本央行調整政策，提高YCC政策的靈活性。

還有一個非常嚴峻的事實是，基于本區域通脹并未實質性減弱的事實，歐美等主要經濟體中央銀行今年還要繼續加息，如果日本央行依舊按兵不動，日債與美債收益率“剪刀差”會進一步拉大，資本從日本撤離的腳步也會再度提速，日元貶值的壓力勢必繼續提升，由此導致的輸入型通脹將進一步惡化。正如當初基于通貨緊縮的倒逼不得已推出了YCC，如今面對通脹可能失控的趨勢，日本央行也極有可能被迫調整YCC。

按照植田和男的明確說法，“長期利率控制是一種不適合微調的機制，若利率上限小幅上調，市場對后續加息的預期可能會進一步導致大量政府債券拋售”，因此，就任央行行長后，植田和男不會在YCC的調整上采取漸進方式，比如將當前的-0.5%~0.5%收益率區間擴張75個基點，然后再擴大100個基點等，而會像先前的美、英、澳那樣一次性退出，同時在量化寬松工具的調整次序上，植田和男會選擇放棄YCC-停止負利率-退出QE的“倒序”步驟，也就是先“價”后“量”的節奏，說得直白一些就是，正如當初黑田東彥推出YYC是希望用長端利率帶動短端利率走低，植田和男同樣希望首先借助退出YCC影響長端利率，進而帶動短端利率，同時在最后程序退出QE，也可以讓市場的流動性保持穩定供給狀態。

無疑，選擇一次性退出YCC勢必會令日債收益率急劇上升，市場由此非常擔心是否會釀成日債違約風險。的確，目前日本政府債務占比超過了260%，為發達國家中的最高水平，但根據IMF的測算，日本政府債務的平均利率為0.62%，利息支出僅為GDP的1.6%，顯著低于美歐等主要國家水平，而且日本政府債務平均期限為8年，國債收益率上升短期只影響新增債務的融資成本，對存量債務成本的直接傳導非常有限，何況通脹上升階段，伴隨著名義GDP增速的回升，財政收入增速通常上升更多，可以抵消付息成本壓力，因此總體判斷，直接退出YCC短期內令日本政府債務不可持續的風險較小。

但相比于對國內債務成本提升難以構成危機壓力，未來日本央行對YCC采取的激進手法，針對全球金融市場的溢出風險在短期內可能要大得多。一方面，YCC結束后日元利率的陡峭化極有可能帶動全球利率的重新螺旋上升，傳導至全球金融市場的產品身上，價格的劇烈波動將使投資者不得不承受較大的虧損敞口；另一方面，日元是全球規模最大的套息貨幣，緊跟YCC退出的腳步日元加速升值，投資者的押注風險偏好上升，由此導致的逆向套息交易將使更多資本回流至日本。根據日本財務省的最新報告，去年僅日本投資者減持的海外固定收益證券達23.8萬億日元，為過去27年來的最高水平，主要原因就是對日本央行將轉向貨幣政策正常化的猜測推動了日本國債收益率的上升，提升了日本國債對投資者的吸引力，這種狀態在YCC退出趨勢非常明朗的背景下，是否會擴大到市場更廣的層面，從而令非日債金融品種面臨更大的拋壓，或者引致全球金融市場流動性壓力的增升，有待觀察。

（作者系中國市場學會理事、經濟學教授）

標簽： 日本央行 金融市場 日債違約風險