3月10日，美國硅谷銀行突然倒閉，首要原因是其重倉長期債券面臨巨大的利率風(fēng)險。反觀我國，利率風(fēng)險也使得銀行理財產(chǎn)品大面積虧損，并造成廣泛的負(fù)面效應(yīng)。建議未雨綢繆，多管齊下，改進(jìn)理財產(chǎn)品經(jīng)營和監(jiān)管。

硅谷銀行倒閉首要原因是利率風(fēng)險管理失當(dāng)

硅谷銀行不是毀于傳統(tǒng)銀行危機(jī)的經(jīng)營不善導(dǎo)致的不良資產(chǎn)包袱。2022年底，硅谷銀行總資產(chǎn)2117.93億美元，負(fù)債1955億美元后，賬面凈資產(chǎn)163億美元。不良貸款率僅0.18%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國內(nèi)四大行。負(fù)債中存款達(dá)到1731億美元，其中1112億美元是三年疫情期間增加的。硅谷銀行將大部分新增存款投資于國債和抵押貸款支持證券（MBS），規(guī)模達(dá)到1300億美元。雖然硅谷銀行在會計政策上將上述投資計入可供出售資產(chǎn)和持有到期資產(chǎn)，該會計政策（或者說資產(chǎn)分類和防控政策）本身就造成了資產(chǎn)負(fù)債的期限錯配，帶來利率風(fēng)險和流動性風(fēng)險。

(資料圖)

更令人費解的是，硅谷銀行本應(yīng)采取措施緩釋長期投資的利率風(fēng)險，但卻在2022年年中突然放棄了利率對沖策略，管理層給出的理由是將重點轉(zhuǎn)移到管理利率下降的敏感性。在新策略下，2022年一季度，硅谷銀行平倉了50億美元的利率套期保值交易。隨后又在二季度平倉了60億美元的利率套期保值交易。兩次平倉為當(dāng)年貢獻(xiàn)了5.27億美元的收益，但也使得2022年底硅谷銀行的利率套期保值名義金額僅剩5.63億美元，不到證券投資規(guī)模的0.5%。

由于美聯(lián)儲2022年開始的激進(jìn)加息，美國金融市場收益率大漲，10年期國債從2022年初的1.64%提高到2023年3月8日危機(jī)爆發(fā)前的3.97%。因此，硅谷銀行長期證券投資的盯市價值大幅下跌，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于投資成本，隨后硅谷銀行尋求發(fā)行股票增資失敗，引發(fā)儲戶的擠提和市場做空的惡性循環(huán)。

4月28日，美聯(lián)儲發(fā)布了硅谷銀行監(jiān)管評估報告，認(rèn)為硅谷銀行倒閉的首要原因是硅谷銀行的內(nèi)部管理、流動性、利率風(fēng)險管控存在嚴(yán)重缺陷。硅谷銀行沒有制定流動性獲取方案、利率風(fēng)險管理聚焦于短期利潤和對降息風(fēng)險的防范，而不是管理長期利率風(fēng)險和加息風(fēng)險。

我國理財產(chǎn)品也曾兩度大面積跌破凈值

前事不忘，后事之師。證券投資跌破投資成本在我國也曾經(jīng)發(fā)生過。2018年資管新規(guī)出臺以來，《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法》《理財公司內(nèi)部控制管理辦法》等一系列政策文件陸續(xù)出臺并實施，銀行理財產(chǎn)品監(jiān)管體系不斷完善，尤其是理財產(chǎn)品的估值大都從原來的成本法轉(zhuǎn)為每日盯市計算凈值的方法。這一方面與國際接軌，另一方面也給理財產(chǎn)品帶來了新的收益風(fēng)險特性。2022年3月和11月，不少銀行理財產(chǎn)品跌破凈值，陷入“凈值下跌—贖回理財—拋售債券—凈值下跌”的惡性循環(huán)。特別是2022年年末，根據(jù)萬得資訊統(tǒng)計，3萬只理財產(chǎn)品中，破凈超過1萬只，比例超過30%。

銀行理財破凈，一方面表明“資管新規(guī)”在破除剛性兌付上作用明顯，非常必要和及時。另一方面，傳統(tǒng)上低風(fēng)險的銀行理財子公司短期理財以及短債基金、貨幣基金等固定收益類理財?shù)拇竺娣e跌破凈值也反映出一些市場深層次問題，帶來較為復(fù)雜的影響，既不利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，也不利于經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定。

理財產(chǎn)品跌破凈值，究其原因，與近期宏觀經(jīng)濟(jì)基本面變化有關(guān)，也與債券市場本身的微觀結(jié)構(gòu)和一些制度性安排有較大關(guān)系。

一是宏觀基本面預(yù)期改善。2022年11月中旬以來，在防疫政策優(yōu)化放松、資金面預(yù)期轉(zhuǎn)向、穩(wěn)地產(chǎn)政策加碼等各項政策影響下，市場預(yù)期經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，無風(fēng)險利率上漲，債券價格大幅下跌。十年期國債收益率從2022年11月10日的2.7%上漲到12月7日的2.9%，2023年5月初徘徊在2.8%之下。

二是債券發(fā)行主體信用評級虛高，投資者分層不足，市場投資者結(jié)構(gòu)單一。AAA級的債券超過發(fā)行量的八成，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國際平均的2%左右。標(biāo)普信用評級（中國）公司認(rèn)為，國內(nèi)超九成AAA級企業(yè)名不副實。2021年，中資評級機(jī)構(gòu)給予主體評級最優(yōu)級AAA的境內(nèi)企業(yè)33%，但同期美國穆迪評級公司給予中資海外債券評級最高僅為A1（第三節(jié)第一檔），比例僅為3.3%，列入投機(jī)級的占比34%。根據(jù)中國銀行間市場交易商協(xié)會等的情況通報，前三季度，評級機(jī)構(gòu)共對289家發(fā)行人進(jìn)行了評級調(diào)整。更換評級機(jī)構(gòu)后的信用級別提升，在一定程度上反映出評級機(jī)構(gòu)之間通過提升發(fā)行人信用等級搶占市場份額的評級競爭問題。

三是理財大量投資的信用債和銀行二級市場主體單一。由于評級區(qū)分度低，造成投資者集中投資利率債（國債和政策性金融機(jī)構(gòu)債），這使得債券市場缺乏信用債投資者，而理財產(chǎn)品是為數(shù)不多的信用債投資資金來源。2022年，銀行投資債券持倉大約60萬億元，以利率債和高等級信用債為主；公募債券基金大約8萬億元，持倉以利率債為主。銀行理財規(guī)模超過30萬億元，大量投資信用債和銀行二級資本債。2022年11月中旬以來，隨著理財產(chǎn)品贖回潮，理財子公司需拋售信用債和銀行二級資本債。但由于存在理財子公司是最大投資者的市場結(jié)構(gòu)性問題，理財子公司難覓對手盤。理財產(chǎn)品成為債券市場波動的放大器。在負(fù)債端贖回負(fù)反饋效應(yīng)下，從11月中旬到12月中旬，信用債利差大幅走闊，造成債券價格大跌。

四是債券市場缺乏各類風(fēng)險的對沖工具。對于債券市場的價格風(fēng)險，投資者管理對沖債券估值波動的工具較為有限，利率掉期存在較大的基差風(fēng)險，國債期貨參與者僅限于證券公司和證券投資基金，商業(yè)銀行、保險公司仍然受到監(jiān)管所限不得參與。對于信用風(fēng)險管理，覆蓋標(biāo)的范圍較窄，主要是中債公司為民企提供的擔(dān)保增信工具。2022年全年，銀行間市場中，信用風(fēng)險緩釋憑證創(chuàng)設(shè)名義本金268億元，信用違約互換名義本金24億元，僅占當(dāng)年銀行間本幣衍生品市場成交量21.3萬億元的零頭。

銀行理財破凈潮的影響

一是打擊收入預(yù)期和消費。據(jù)中國理財網(wǎng)統(tǒng)計，截至2022年底，銀行理財市場存續(xù)規(guī)模為27.65萬億元，較年初下降4.66%。另據(jù)統(tǒng)計，1月理財凈贖回2萬億元。2023年1月銀行理財產(chǎn)品發(fā)行2039只，同比減少28.8%，環(huán)比減少22.2%。2022年股民人數(shù)2.11億，A股市值蒸發(fā)超12萬億元（未剔除新股），因行情不佳，去年股民人均虧6萬元；若剔除新股，全年市值蒸發(fā)16.2萬億元，股民人均虧損約8萬。另據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年前11個月，全國商品房平均價格是9785元/平方米，，降幅只有3.5%。主要是三四五線城市下跌，不少城市房價跌回5年前。

二是不利于金融體系的穩(wěn)定。除了上述企業(yè)債，銀行理財產(chǎn)品另外一個主要投向是銀行次級債。同時，理財資金購買了銀行二級資本債的30%，若理財產(chǎn)品規(guī)模持續(xù)下降，勢必影響銀行長期資金來源。銀行理財也大面積破凈，也挫傷了投資者積極性，不利于落實二十大報告“健全資本市場功能,提高直接融資比重”的要求。

三是客觀上推高儲蓄存款規(guī)模。自從2022年11月出現(xiàn)銀行理財產(chǎn)品大面積破凈并引發(fā)贖回潮后，儲蓄存款增速加快。2022年，中國本外幣存款增長10.8%，引起廣泛關(guān)注。今年一季度，中國本外幣存款增長12.2%，其中人民幣住戶存款同比增加9.0%。我們認(rèn)為，儲蓄存款變化不僅有銀行的因素，還包括居民的投資組合、居民的預(yù)防性需求、居民的消費選擇因素，政府利率調(diào)控因素，一國人口和資本結(jié)構(gòu)也長期影響居民儲蓄行為。因此，中國居民儲蓄存款是上述因素在利率市場化、宏觀調(diào)控改革、銀行業(yè)變革和居民行為調(diào)整演化的結(jié)果，既有趨勢性的原因，也有周期性和階段性的原因。

四是加大中小企業(yè)和銀行融資難。銀行理財破凈潮客觀上加劇發(fā)行信用債的中小企業(yè)融資難、融資貴問題。2022年11月，企業(yè)債券發(fā)行量為124億元，同比減少六成。目前，每月有1萬億元理財產(chǎn)品到期，贖回壓力帶來的流動性風(fēng)險將可能不斷壓降理財子公司的信用債投資，最終導(dǎo)致中小企業(yè)和民營企業(yè)發(fā)債難。

五是影響國家發(fā)展直接融資、提升直接融資比例的戰(zhàn)略。經(jīng)過四十多年發(fā)展，境內(nèi)債券市場發(fā)展迅速，也已成為重要的直接融資工具，是僅次于美國的全球第二大債券市場。2022年，我國債券市場存量約140萬億元，與GDP之比超過110%。

對策建議

今年以來，美國相繼發(fā)生了銀門銀行、硅谷銀行、簽名銀行和第一共和銀行等地區(qū)銀行倒閉。鑒于美國地區(qū)銀行危機(jī)教訓(xùn)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的利率上漲風(fēng)險，需要高度重視理財產(chǎn)品破凈帶來的負(fù)面影響。為此建議：

一是大力發(fā)展封閉型理財，統(tǒng)籌凈值型和攤余成本型理財。堅持問題導(dǎo)向，充分梳理總結(jié)銀行理財產(chǎn)品子公司凈值化轉(zhuǎn)型推進(jìn)中的正反兩方面經(jīng)驗，在綜合評估、審慎運作基礎(chǔ)上，增加封閉式理財以提高攤余成本式理財?shù)谋戎亍Ｍ瑫r，銀行推出封閉式理財?shù)牡盅嘿J款業(yè)務(wù)，增加其流動性和吸引力。

二是增加理財?shù)讓觽牡盅悍秶惋L(fēng)險對沖工具。將優(yōu)質(zhì)企業(yè)信用債和銀行二級資本債納入央行中期借貸便利(MLF)和交易所抵押品范圍，增強(qiáng)理財?shù)讓淤Y產(chǎn)的交易活躍性，充分穩(wěn)定儲戶對理財業(yè)務(wù)的信心。進(jìn)一步推廣國債期貨等利率風(fēng)險管理工具的使用，不斷促進(jìn)各類信用風(fēng)險衍生產(chǎn)品發(fā)展，探索推出真正符合市場需求的產(chǎn)品。

三是鼓勵國有企業(yè)充分利用自有閑置資金投資銀行理財產(chǎn)品。截至2022年6月末，機(jī)構(gòu)投資者僅占理財投資者的0.92%。建議參照存款和貨幣基金對企業(yè)購買銀行理財免征增值稅，鼓勵國企在符合相關(guān)規(guī)定和公司章程前提下，購買R1級銀行理財。

四是鼓勵銀行理財子公司增資，帶頭購買理財產(chǎn)品。將目前理財子公司資本金從100億元加倍，提高抗風(fēng)險能力。鼓勵其在符合相關(guān)比例限制前提下，利用自有資金投資本公司發(fā)行的理財產(chǎn)品，與投資者風(fēng)險共擔(dān)、利益共享。

五是加強(qiáng)統(tǒng)計監(jiān)測，提高透明度。統(tǒng)一銀行理財產(chǎn)品的信息登記和統(tǒng)計，向市場提供各個理財產(chǎn)品的收益率、發(fā)行規(guī)模、贖回等信息，方便投資者比較和決策。

（溫建東系劍橋管理學(xué)會研究員、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，李永寧系天津工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授、金融學(xué)博士后）

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