政策底已來，市場底未至。自高層會議提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”后，A股市場經歷階段強勢后再現大幅波動，上證指數在8月11日失守3200點。

在多位買方、賣方人士看來，人民幣匯率波動對于投資者預期的影響、北向資金流出以及市場對于相關政策頒布后力度和效果的持續觀望，均是影響近期股價表現的重要因素。

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根據歷史，“政策底”的頒布和“市場底”的出現往往相隔數月。不過，有多位基金經理對后市表達了樂觀預期，有人認為科技、消費和穩增長是其重點關注方向；也有基金經理認為港股市場存在機會。

“市場信心完全恢復需要一個月”

8月11日A股單邊下行，三大指數均跌逾2%，滬指失守3200點，創下9個月以來最大單日跌幅。截至當日收盤，上證指數收跌2.01%報3189.25點，深證成指跌2.18%報10808.87點，創業板指跌2.33%報2187.04點。量能方面，市場成交額7644.4億元，北向資金凈賣出123.37億元。盤面上，證券、能源領跌，金融科技題材回調較大。

申萬宏源證券研究所市場部高級研究員王曉亮認為，震蕩調整表示市場在消化一些不確定因素。比如匯率確實影響了投資者預期，如果匯率能夠穩定，人民幣資產定價也會相對穩定一些。

根據華鑫證券的研究，匯率與A股呈強相關性，同漲同跌顯著。2017年5月，外匯交易中心將“逆周期因子”引入進人民幣對美元匯率中間價報價模型，將報價模型調整為“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”，自此我國形成了以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，這之后人民幣匯率經歷了 “五升五貶”，對應上證指數也走出了“五漲五跌”的走勢。

人民幣匯率跟北向資金的流入流出呈現明顯的強相關性，匯率從8月1日起開始下調，北向資金即從彼時開始流出。8月11日離岸美元兌人民幣匯率再次突破7.25關口。

北上資金當周（8.7—8.11）出現今年以來最大單周凈流出，合計一周凈流出255.8億元；其中滬股通凈流出108.19億元，深股通凈流出147.61億元。

分行業來看，31個申萬一級行業中，僅5個行業北上資金持股量增長，包括非銀金融、房地產、綜合、鋼鐵、醫藥生物；其中非銀金融、房地產行業在大盤整體回調情況下仍獲得北上資金堅定持有，本周持股量環比增長均在3%以上。農林牧漁、社會服務、計算機、通信持股量環比下降在5%以上。

華鑫證券預計，當前逆周期調節因子已經介入，且調節力度已創新2022年11月以來的新高，人民幣匯率進一步下跌空間有限。

而根據以往歷史，在匯率下調期間若出現了北上資金大幅外流，那么在匯率企穩后北上資金會有比較明顯的大幅回補，例如2019年5月底、2020年3月和2022年11月，本輪匯率加速貶值期間北上資金超賣近350億元，增量回補仍有百億空間。

“無論是國內還是海外，不確定性的因素還是比較多。作為一個基本面的投資者，我想強調一點，雖然在當下這個位置很大概率可能是經濟環比增長重新向上的階段，但是從盈利層面，可能投資者比較擔心還是當下業績偏弱的狀態。”金鷹基金首席經濟學家、權益研究部總經理楊剛表示。

“根據歷史經驗，政策底后市場底出現還需要一段時間，因為政策出臺后還需要細化，這是需要時間的。”私募基金經理黃樹軍接受第一財經采訪時表示。

黃樹軍認為，市場存量博弈短期內還要持續，他建議投資者需等到市場成交量維持在萬億以上再入市。

中信建投研究團隊表達了類似的觀點，他們認為大盤的反彈空間，取決于兩個方面，一是政策的出臺頻率和力度，二是政策效果的發揮情況，即經濟數據能否呈現拐點，這兩個方面將對應市場信心的恢復情況，仍是后市密切跟蹤的核心。在此期間，行情將大部分呈現震蕩狀態，直到市場信心的完全恢復，這大概需要1個月左右的時間。

關注消費、穩增長和科技制造

有人在觀望，有人正加倉。

半夏投資創始人李蓓于7月28日在公司官微中表示，過去一個月，她也在持續提高股票倉位，主要集中在中下游大盤股。在政治局會議前，股票倉位已經提高到30%。最新的低波動基金權益凈倉位已經大于60%，高波動基金已經大于100%，其中個股倉位30%多，其余倉位大部分是看跌期權和看漲期權的組合。

事實上，后續政策已經在接連出臺。

8月10日晚滬深交易所出臺了完善交易制度優化交易監管措施，其中降低股票交易數量門檻或被輿論誤讀，引起負面情緒。鵬揚基金認為，相關措施實際上可以起到鼓勵指數產品發展，對鼓勵更多交易型資金和機構投資者入市都會有積極作用。

具體來看，最受關注的無疑是這一條：“研究將深市上市股票、基金等證券的申報數量要求由100股（份）的整數倍調整為100股（份）起、以1股（份）遞增。”

此舉既針對股票也針對ETF產品，對股票的好處偏向于降低高價股投資門檻，對ETF的好處更明顯，因為ETF申購引發的碎股在以往不容易成交，現在可以成交了，流動性得以提升;可以使做申購贖回清單（PCF）時，減少不必要的四舍五入，使得基金份額參考凈值（IOPV）有效性得到提升，更好地起到凈值指示的作用，減少折溢價。

此外，縮短指數成立后產品發行等待時間從6個月到3個月：有利于市場機構盡快布局熱點指數，抓取投資機會，有助于活躍資本市場。

研究ETF引入盤后固定價格交易機制也有積極影響：這客觀上起到了延長交易時間的作用，且能降低大額交易對價格的影響，滿足境內外投資者盤后交易需求，提升市場流動性并促進市場未來進一步對外開放。

當然，交易機制的完善并不能徹底改變資產的價值，鵬揚基金表示還是要回歸實體經濟基本面來觀察。

首先在供需方面，7月官方制造業PMI為49.3顯示制造業企穩修復，新訂單49.5環比改善了0.9，原材料價格52.4環比提升了7.4，就業分項是主要拖累，但考慮到在企業經營周期中就業通常是一個偏滯后的指標（通常在面對訂單持續增長時，企業加班、倒班生產都供不應求，才會擴大招聘），因此在經濟周期底部代表需求的新訂單和原材料價格分項上行更值得參考?？紤]到PMI是經濟和資本市場的先導指標，因此后續經濟復蘇和股市反彈仍可高看一線。

其次在通貨膨脹方面，7月份輿論關注較多的是CPI和PPI雙雙陷入同比負區間，但根據統計局數據，這是在豬肉價格下降26.0%，影響CPI下降約0.41個百分點，國際油價拖累了交通運輸價格的情況下取得的，其他食品和非食品項目整體價格還是穩中有升的，代表了實體經濟需求端企穩。而7月CPI環比實際上漲了0.2%。PPI也是類似的道理，看似同比跌幅-4.4%，但環比跌幅近-0.2%，也是受到油價拖累為主。如果大膽推測，7-8月就是國內通脹的底部，并且7月概率略高，那么后續上游行業有望通過較低的原材料成本（含存貨）和更高的銷售價格取得更好的經營毛利，并極大地提升市場信心。

楊剛表示后市他將重點聚焦于三個方向，首先是消費，上半年受制于經濟修復動能不足，股價表現顯著滯后，在新的政策引領下，同時還有匯率壓力和外資流向轉好的加持，消費板塊可能會迎來持續性的修復。

第二個是穩增長方向。他認為房地產產業鏈、大金融方向等會受益于政策博弈下的預期修復。

最后一個是科技制造。上半年科技板塊表現出彩，但過去一兩個月板塊出現高位震。背后的原因一方面是海外映射的龍頭也有所調整，同時國內短期沒有看到強有力的行業層面的催化。但是中期看，國內經濟處于相對溫和修復的背景下，有關科技安全、自主可控領域，仍然是值得投資者長期持續關注的，重點涉及數字經濟、機器人、航天航空、半導體、醫療器械等等重要方向。

最后，信達金工團隊近期密集調研了18名權益基金經理，對于國內權益市場，多數基金經理表示樂觀，他們認為分子端盈利最差的時點逐步結束；分母端市場流動性相對寬松，風險偏好有所修復；海外貨幣政策對國內的沖擊相對減小；并且，目前許多板塊和標的的賠率較大。可以期待未來市場表現最好的階段，即中美經濟同時向上共振的情況。

而部分基金經理認為，今年以來，經過權益資產系統性重估后，類債替代的高股息、低波動的絕對收益資產乏善可陳。更是有基金經理認為港股市場存在機會。分子端經濟復蘇，分母端海外加息進入尾聲，均增加了港股的投資勝率。

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