政策底已來(lái)，市場(chǎng)底未至。自高層會(huì)議提出“要活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”后，A股市場(chǎng)經(jīng)歷階段強(qiáng)勢(shì)后再現(xiàn)大幅波動(dòng)，上證指數(shù)在8月11日失守3200點(diǎn)。

在多位買(mǎi)方、賣(mài)方人士看來(lái)，人民幣匯率波動(dòng)對(duì)于投資者預(yù)期的影響、北向資金流出以及市場(chǎng)對(duì)于相關(guān)政策頒布后力度和效果的持續(xù)觀望，均是影響近期股價(jià)表現(xiàn)的重要因素。

(資料圖)

根據(jù)歷史，“政策底”的頒布和“市場(chǎng)底”的出現(xiàn)往往相隔數(shù)月。不過(guò)，有多位基金經(jīng)理對(duì)后市表達(dá)了樂(lè)觀預(yù)期，有人認(rèn)為科技、消費(fèi)和穩(wěn)增長(zhǎng)是其重點(diǎn)關(guān)注方向；也有基金經(jīng)理認(rèn)為港股市場(chǎng)存在機(jī)會(huì)。

“市場(chǎng)信心完全恢復(fù)需要一個(gè)月”

8月11日A股單邊下行，三大指數(shù)均跌逾2%，滬指失守3200點(diǎn)，創(chuàng)下9個(gè)月以來(lái)最大單日跌幅。截至當(dāng)日收盤(pán)，上證指數(shù)收跌2.01%報(bào)3189.25點(diǎn)，深證成指跌2.18%報(bào)10808.87點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板指跌2.33%報(bào)2187.04點(diǎn)。量能方面，市場(chǎng)成交額7644.4億元，北向資金凈賣(mài)出123.37億元。盤(pán)面上，證券、能源領(lǐng)跌，金融科技題材回調(diào)較大。

申萬(wàn)宏源證券研究所市場(chǎng)部高級(jí)研究員王曉亮認(rèn)為，震蕩調(diào)整表示市場(chǎng)在消化一些不確定因素。比如匯率確實(shí)影響了投資者預(yù)期，如果匯率能夠穩(wěn)定，人民幣資產(chǎn)定價(jià)也會(huì)相對(duì)穩(wěn)定一些。

根據(jù)華鑫證券的研究，匯率與A股呈強(qiáng)相關(guān)性，同漲同跌顯著。2017年5月，外匯交易中心將“逆周期因子”引入進(jìn)人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)模型，將報(bào)價(jià)模型調(diào)整為“收盤(pán)價(jià)+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”，自此我國(guó)形成了以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，這之后人民幣匯率經(jīng)歷了 “五升五貶”，對(duì)應(yīng)上證指數(shù)也走出了“五漲五跌”的走勢(shì)。

人民幣匯率跟北向資金的流入流出呈現(xiàn)明顯的強(qiáng)相關(guān)性，匯率從8月1日起開(kāi)始下調(diào)，北向資金即從彼時(shí)開(kāi)始流出。8月11日離岸美元兌人民幣匯率再次突破7.25關(guān)口。

北上資金當(dāng)周（8.7—8.11）出現(xiàn)今年以來(lái)最大單周凈流出，合計(jì)一周凈流出255.8億元；其中滬股通凈流出108.19億元，深股通凈流出147.61億元。

分行業(yè)來(lái)看，31個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中，僅5個(gè)行業(yè)北上資金持股量增長(zhǎng)，包括非銀金融、房地產(chǎn)、綜合、鋼鐵、醫(yī)藥生物；其中非銀金融、房地產(chǎn)行業(yè)在大盤(pán)整體回調(diào)情況下仍獲得北上資金堅(jiān)定持有，本周持股量環(huán)比增長(zhǎng)均在3%以上。農(nóng)林牧漁、社會(huì)服務(wù)、計(jì)算機(jī)、通信持股量環(huán)比下降在5%以上。

華鑫證券預(yù)計(jì)，當(dāng)前逆周期調(diào)節(jié)因子已經(jīng)介入，且調(diào)節(jié)力度已創(chuàng)新2022年11月以來(lái)的新高，人民幣匯率進(jìn)一步下跌空間有限。

而根據(jù)以往歷史，在匯率下調(diào)期間若出現(xiàn)了北上資金大幅外流，那么在匯率企穩(wěn)后北上資金會(huì)有比較明顯的大幅回補(bǔ)，例如2019年5月底、2020年3月和2022年11月，本輪匯率加速貶值期間北上資金超賣(mài)近350億元，增量回補(bǔ)仍有百億空間。

“無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是海外，不確定性的因素還是比較多。作為一個(gè)基本面的投資者，我想強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，雖然在當(dāng)下這個(gè)位置很大概率可能是經(jīng)濟(jì)環(huán)比增長(zhǎng)重新向上的階段，但是從盈利層面，可能投資者比較擔(dān)心還是當(dāng)下業(yè)績(jī)偏弱的狀態(tài)。”金鷹基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、權(quán)益研究部總經(jīng)理?xiàng)顒偙硎尽?/p>

“根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，政策底后市場(chǎng)底出現(xiàn)還需要一段時(shí)間，因?yàn)檎叱雠_(tái)后還需要細(xì)化，這是需要時(shí)間的。”私募基金經(jīng)理黃樹(shù)軍接受第一財(cái)經(jīng)采訪時(shí)表示。

黃樹(shù)軍認(rèn)為，市場(chǎng)存量博弈短期內(nèi)還要持續(xù)，他建議投資者需等到市場(chǎng)成交量維持在萬(wàn)億以上再入市。

中信建投研究團(tuán)隊(duì)表達(dá)了類(lèi)似的觀點(diǎn)，他們認(rèn)為大盤(pán)的反彈空間，取決于兩個(gè)方面，一是政策的出臺(tái)頻率和力度，二是政策效果的發(fā)揮情況，即經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)能否呈現(xiàn)拐點(diǎn)，這兩個(gè)方面將對(duì)應(yīng)市場(chǎng)信心的恢復(fù)情況，仍是后市密切跟蹤的核心。在此期間，行情將大部分呈現(xiàn)震蕩狀態(tài)，直到市場(chǎng)信心的完全恢復(fù)，這大概需要1個(gè)月左右的時(shí)間。

關(guān)注消費(fèi)、穩(wěn)增長(zhǎng)和科技制造

有人在觀望，有人正加倉(cāng)。

半夏投資創(chuàng)始人李蓓于7月28日在公司官微中表示，過(guò)去一個(gè)月，她也在持續(xù)提高股票倉(cāng)位，主要集中在中下游大盤(pán)股。在政治局會(huì)議前，股票倉(cāng)位已經(jīng)提高到30%。最新的低波動(dòng)基金權(quán)益凈倉(cāng)位已經(jīng)大于60%，高波動(dòng)基金已經(jīng)大于100%，其中個(gè)股倉(cāng)位30%多，其余倉(cāng)位大部分是看跌期權(quán)和看漲期權(quán)的組合。

事實(shí)上，后續(xù)政策已經(jīng)在接連出臺(tái)。

8月10日晚滬深交易所出臺(tái)了完善交易制度優(yōu)化交易監(jiān)管措施，其中降低股票交易數(shù)量門(mén)檻或被輿論誤讀，引起負(fù)面情緒。鵬揚(yáng)基金認(rèn)為，相關(guān)措施實(shí)際上可以起到鼓勵(lì)指數(shù)產(chǎn)品發(fā)展，對(duì)鼓勵(lì)更多交易型資金和機(jī)構(gòu)投資者入市都會(huì)有積極作用。

具體來(lái)看，最受關(guān)注的無(wú)疑是這一條：“研究將深市上市股票、基金等證券的申報(bào)數(shù)量要求由100股（份）的整數(shù)倍調(diào)整為100股（份）起、以1股（份）遞增。”

此舉既針對(duì)股票也針對(duì)ETF產(chǎn)品，對(duì)股票的好處偏向于降低高價(jià)股投資門(mén)檻，對(duì)ETF的好處更明顯，因?yàn)镋TF申購(gòu)引發(fā)的碎股在以往不容易成交，現(xiàn)在可以成交了，流動(dòng)性得以提升;可以使做申購(gòu)贖回清單（PCF）時(shí)，減少不必要的四舍五入，使得基金份額參考凈值（IOPV）有效性得到提升，更好地起到凈值指示的作用，減少折溢價(jià)。

此外，縮短指數(shù)成立后產(chǎn)品發(fā)行等待時(shí)間從6個(gè)月到3個(gè)月：有利于市場(chǎng)機(jī)構(gòu)盡快布局熱點(diǎn)指數(shù)，抓取投資機(jī)會(huì)，有助于活躍資本市場(chǎng)。

研究ETF引入盤(pán)后固定價(jià)格交易機(jī)制也有積極影響：這客觀上起到了延長(zhǎng)交易時(shí)間的作用，且能降低大額交易對(duì)價(jià)格的影響，滿(mǎn)足境內(nèi)外投資者盤(pán)后交易需求，提升市場(chǎng)流動(dòng)性并促進(jìn)市場(chǎng)未來(lái)進(jìn)一步對(duì)外開(kāi)放。

當(dāng)然，交易機(jī)制的完善并不能徹底改變資產(chǎn)的價(jià)值，鵬揚(yáng)基金表示還是要回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)觀察。

首先在供需方面，7月官方制造業(yè)PMI為49.3顯示制造業(yè)企穩(wěn)修復(fù)，新訂單49.5環(huán)比改善了0.9，原材料價(jià)格52.4環(huán)比提升了7.4，就業(yè)分項(xiàng)是主要拖累，但考慮到在企業(yè)經(jīng)營(yíng)周期中就業(yè)通常是一個(gè)偏滯后的指標(biāo)（通常在面對(duì)訂單持續(xù)增長(zhǎng)時(shí)，企業(yè)加班、倒班生產(chǎn)都供不應(yīng)求，才會(huì)擴(kuò)大招聘），因此在經(jīng)濟(jì)周期底部代表需求的新訂單和原材料價(jià)格分項(xiàng)上行更值得參考。考慮到PMI是經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的先導(dǎo)指標(biāo)，因此后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和股市反彈仍可高看一線。

其次在通貨膨脹方面，7月份輿論關(guān)注較多的是CPI和PPI雙雙陷入同比負(fù)區(qū)間，但根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，這是在豬肉價(jià)格下降26.0%，影響CPI下降約0.41個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)際油價(jià)拖累了交通運(yùn)輸價(jià)格的情況下取得的，其他食品和非食品項(xiàng)目整體價(jià)格還是穩(wěn)中有升的，代表了實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求端企穩(wěn)。而7月CPI環(huán)比實(shí)際上漲了0.2%。PPI也是類(lèi)似的道理，看似同比跌幅-4.4%，但環(huán)比跌幅近-0.2%，也是受到油價(jià)拖累為主。如果大膽推測(cè)，7-8月就是國(guó)內(nèi)通脹的底部，并且7月概率略高，那么后續(xù)上游行業(yè)有望通過(guò)較低的原材料成本（含存貨）和更高的銷(xiāo)售價(jià)格取得更好的經(jīng)營(yíng)毛利，并極大地提升市場(chǎng)信心。

楊剛表示后市他將重點(diǎn)聚焦于三個(gè)方向，首先是消費(fèi)，上半年受制于經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能不足，股價(jià)表現(xiàn)顯著滯后，在新的政策引領(lǐng)下，同時(shí)還有匯率壓力和外資流向轉(zhuǎn)好的加持，消費(fèi)板塊可能會(huì)迎來(lái)持續(xù)性的修復(fù)。

第二個(gè)是穩(wěn)增長(zhǎng)方向。他認(rèn)為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、大金融方向等會(huì)受益于政策博弈下的預(yù)期修復(fù)。

最后一個(gè)是科技制造。上半年科技板塊表現(xiàn)出彩，但過(guò)去一兩個(gè)月板塊出現(xiàn)高位震。背后的原因一方面是海外映射的龍頭也有所調(diào)整，同時(shí)國(guó)內(nèi)短期沒(méi)有看到強(qiáng)有力的行業(yè)層面的催化。但是中期看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于相對(duì)溫和修復(fù)的背景下，有關(guān)科技安全、自主可控領(lǐng)域，仍然是值得投資者長(zhǎng)期持續(xù)關(guān)注的，重點(diǎn)涉及數(shù)字經(jīng)濟(jì)、機(jī)器人、航天航空、半導(dǎo)體、醫(yī)療器械等等重要方向。

最后，信達(dá)金工團(tuán)隊(duì)近期密集調(diào)研了18名權(quán)益基金經(jīng)理，對(duì)于國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)，多數(shù)基金經(jīng)理表示樂(lè)觀，他們認(rèn)為分子端盈利最差的時(shí)點(diǎn)逐步結(jié)束；分母端市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)寬松，風(fēng)險(xiǎn)偏好有所修復(fù)；海外貨幣政策對(duì)國(guó)內(nèi)的沖擊相對(duì)減小；并且，目前許多板塊和標(biāo)的的賠率較大。可以期待未來(lái)市場(chǎng)表現(xiàn)最好的階段，即中美經(jīng)濟(jì)同時(shí)向上共振的情況。

而部分基金經(jīng)理認(rèn)為，今年以來(lái)，經(jīng)過(guò)權(quán)益資產(chǎn)系統(tǒng)性重估后，類(lèi)債替代的高股息、低波動(dòng)的絕對(duì)收益資產(chǎn)乏善可陳。更是有基金經(jīng)理認(rèn)為港股市場(chǎng)存在機(jī)會(huì)。分子端經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，分母端海外加息進(jìn)入尾聲，均增加了港股的投資勝率。

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