在雙碳目標及多項政策利好推動下，我國氫能及燃料電池行業近年逐漸進入發展快車道。

2022年，我國燃料電池系統累計裝機量506.9MW，同比增長191.7%。僅2022年12 月，燃料電池系統總裝機數量就達1237輛，同比上升215%，全年裝機逾5000輛，突破歷史新高。

(資料圖片)

但整體來看，目前我國氫能及燃料電池產業還處于初期商業模式探索階段。一方面，氫源成本較高、加氫站數量少、氫能基礎設施配套不完善，另一方面，燃料電池廠商普遍面臨高研發投入、高成本，盈利難等問題。億華通-U（688339.SH）在招股說明書中表示，公司至少在2025年之前仍會繼續虧損。

被視為21世紀最具發展潛力的清潔能源，氫能產業的發展前景也許無需悲觀，但不是所有企業都能挺到春暖花開那一天。行業普遍虧損之下，哪些燃料電池廠商能夠憑實力扛過市場培育和導入期，成長為行業領頭羊？我們梳理了燃料電池四小龍——億華通、國鴻氫能、重塑股份、捷氫科技的相關經營數據，試圖把脈行業發展現狀，探尋企業在逆風中前行的底氣。

工信部數據顯示，2022年，億華通、鴻力氫動（國鴻氫能控股子公司）、重塑科技、捷氫科技的累計裝機量占比分別為21%、15%、19%、8%，位列國內前四。

1.創投火熱上市難

近年來，燃料電池行業在一二級市場的“待遇”迥異——一級市場投資火熱，二級市場卻頻頻受阻。

國鴻氫能自2016年11月以來已累計融資約30億元；2022年，捷氫科技、國富氫能、治臻股份合計（擬）募資42.81億元；背靠國家電投的國氫科技則于2022年底完成了高達45億元的B輪融資，投后估值高達130億元，成為氫能領域的“超級獨角獸”。

談到一級市場熱鬧的原因，泰信現代服務業混合基金經理黃潛軼認為，資金主要還是看重氫燃料電池的廣闊發展前景，理論上來說氫燃料電池汽車能夠很好地替代傳統燃油車，同時燃料電池在熱電聯供、分布式發電、移動電源、輔助電源等方面也有廣泛應用空間。”

捷氫科技也對第一財經表示，在全球能源清潔化、低碳化、智能化發展趨勢下，氫能已成為世界能源技術變革的重要方向之一。目前我國氫能行業還處于發展初期，充足的資金投入是技術研發和產業化的關鍵因素。

反觀二級市場，2021年8月，重塑股份的科創板上市申請被終止審核；2022年9月，捷氫科技因上市資料過期科創板IPO進程中止；2022年底，國富氫能、治臻股份撤回了上市申請文件。

黃潛軼認為，相關企業IPO失敗的原因，一是行業整體發展階段處于初期，企業普遍投入大，收入規模小，進而導致虧損；二是技術的更迭及企業降本能力的差別使得企業發展存在很強的不確定性。此外，在技術路線方面，燃料電池行業也要面對降本的考驗，需要和其它新能源技術路徑競爭。

2. 燃料電池廠商緣何虧損成常態？

相關企業經營數據顯示，國鴻氫能在2020、2021年歸母凈利潤均為負值，億華通、捷氫科技分別于2020-2022、2019-2021年連續三年虧損。

燃料電池廠商緣何虧損幾成常態？

首先，企業研發投入大。

行業發展初期，各大廠商普遍致力于燃料電池系統的國產化，雖然雙極板、膜電極等主要零部件現已實現100%國產化，但燃料電池系統技術還未到成熟期。

其次，下游需求未放量，生產成本高。

2022年，我國燃料電池汽車實現產銷量3626輛、3367輛，同比增長105.4%、112.8%。但是，放眼整個新能源汽車市場，這一產銷量可謂微不足道。2022年，我國新能源汽車銷量突破680萬輛，燃料電池汽車的份額僅為0.05%。

黃潛軼表示，這也直接導致行業整體成本較高，各主要環節尚未實現規模效應。

目前磷酸鐵鋰電池行業平均成本約為0.6元/Wh，中商產業研究院預測2022年燃料電池系統成本高達3100元/KW。“預計隨著規模擴大及技術進步，燃料電池遠期成本有望降低85%左右。”黃潛軼稱。

此外，高額應收賬款對公司業績的影響也不容忽視。

受限于下游需求，多數燃料電池企業對大客戶的依賴程度較為嚴重。以捷氫科技為例，公司背靠上汽集團，2019年99.7%的銷售收入都來自上汽集團及其同一控制下的企業，2020、2021年銷售占比有所下降，但仍占到31.63%、39.24%，分別位列前五大客戶的第二、第一位。

應收賬款方面，2020年、2021年公司應收賬款前五大客戶余額占比分別為98.73%、84.41%，排名第一的便是上汽集團及其同一控制下的企業，分別高達52.32%、44.17%。

考慮到我國燃料電池仍處在探索產品大規模商業化的過程中，短期內相關企業實現盈利或許還有一定難度。億華通在招股書中稱，公司至少在2025年之前仍會繼續虧損；國鴻氫能也表示，在能夠獲得足夠采購訂單將公司銷量擴大到可以盈利的規模經濟水平之前，公司仍可能會繼續蒙受虧損。

3.燃料電池車需求前景被看好

盡管現階段行業盈利面臨諸多挑戰，但燃料電池的發展前景被普遍看好。

政策方面，2022年3月，國家發改委、國家能源局聯合印發《氫能產業發展中長期規劃（2021-2035年）》中提到，到2025年，中國燃料電池車輛將達到5萬輛，行業總產值達到1萬億元。業內認為，這一政策的出臺從頂層設計上有力保障了氫能與燃料電池行業發展的動力，氫能產業已成為我國能源戰略布局的重要部分。

與2022年未落實政策細則時的謹慎試水不同，2023年來，大部分地方已明確下達政策指導和補貼計劃。比如，天津按照與國家獎勵1：1的標準，對轄區內企業購買燃料電池汽車給予地方補貼，所需資金由市和購車企業所在區按30%：70%的比例承擔；上海臨港制定氫燃料電池汽車購車補貼操作細則，擴大氫能源汽車在公交、中運量、養護作業車的應用規模,推動新增公交車輛全部實現清潔能源化。國金證券表示，更完善、更商業化的產業鏈疊加國家固定額度的補貼，行業放量確定性強。

技術方面，轉換效率高、續航里程遠和補給速度快等特點，決定了燃料電池車在城際客車、高負載物流車等長距離運營的經濟性或高于電動汽車。東北證券表示，隨著氫燃料電池技術的進步以及氫氣制取、儲運成本的下降，長期來看氫燃料商用車生命周期內的全持有成本（TCO）有望下降到與純電動汽車相當甚至更優的水平。

下游需求方面，中汽協數據顯示，2022年，我國氫燃料電池汽車產銷累計分別完成3626輛和3367輛，同比分別增長105.4%和112.8%，均創下歷史新高。捷氫科技表示，2023年相比于2022年，一些重要的影響因素已經基本消除，預期今年的整體銷售情況將會更好。

中信證券預計，2023年氫燃料電池車可實現8000-10000輛的產銷量，2025年全國保有量有望達到8萬輛。

4. 誰將成為燃料電池王者？

在樂觀的行業前景預期下，哪些公司有機會成為燃料電池王者？

黃潛軼認為，能夠掌握核心技術，在生產工藝、供應鏈管理、質量控制、成本控制、技術迭代等方面持續占優的公司更具備成為行業龍頭的潛質。

通過對比近年業績、研發投入、產品布局、市占率等方面數據，我們嘗試分析億華通、捷氫科技、國鴻氫能、重塑股份四家行業領先廠商的競爭力和發展潛力。

3.1 業績

當前，四家公司普遍呈現增收不增利的情況，虧損原因也較為相似。

億華通作為四家企業中唯一一家上市公司，營收方面更加穩健，但虧損依舊。

2019-2021年，公司實現營收5.54億、5.72億、6.29億元；毛利率為45.12%、43.66%、37.88%；歸母凈利潤為0.64億、-0.23億、-1.62億元，2022年預計虧損1.72億元。

由于前期市場拓展和研發投入不斷擴大，公司費用率近年來呈現出較為明顯的上升趨勢。2019-2021年，公司銷售費用率為8.76%、6.77%、9.90%；研發支出總額占營收的比例為23.34%、22.02%、26.2%。

此外，對大客戶的依賴導致公司應收款不斷增加，2019-2022年前三季度，應收賬款分別為6.36億、8.43億、7.2億、8.17億元，占總營收的114.83%、147.32%、114.37%、209.2%。

應收賬款回收不及時又對公司的現金流產生了不利影響，2019-2022年前三季度，經營活動現金流凈額分別為-1.7億、-2.3億、-1.21億、-2.15億元。

進而，在2021年，億華通虧損近2億元的重要原因是對應收賬款壞賬進行了計提。其中，上海申龍客車有限公司（2017-2019年均為公司前五大客戶）、中植汽車（淳安）有限公司的應收款項壞賬計提比例從2020年的40%提高至2021年的90%。

捷氫科技在2019-2021年實現營收1.12億、2.47億、5.87億元；歸母凈利潤為-0.35億、-0.94億、-0.59億元。

不同于燃料電池系統營收占比約90%的億華通、國鴻氫能、重塑股份，捷氫科技的燃料電池系統業務營收占比為49.2%。單看燃料電池系統業務的毛利率，該公司2019-2021年為47.4%、35.9%、30.78%，略低于億華通。

公司毛利率較低的原因有兩方面，一是為拓寬產品使用場景和市場占有率，捷氫科技采用具有競爭性的定價；二是公司客戶主要集中在重卡、物流車等下游應用場景，公交領域占比較低，導致整體售價較低。

對于業績持續虧損原因，捷氫科技表示，一方面，國內燃料電池行業整體尚處于技術提升期和商業化初期，公司持續保持較高的研發投入，2019-2021年研發支出總額占營收的比例為26.17%、38.38%、19.16%；另一方面，公司為了提升自身量產能力以備未來市場需求的釋放，不斷進行固定資產投資，使得公司資產折舊攤銷金額較大，2019-2021年，公司管理費用中折舊及攤銷金額分別為153.68萬、441.98萬、1413.99萬元，占管理費用比例分別為5.58%、13.74%、27.68%。

應收賬款來看，2019-2021年，公司應收賬款余額分別為0萬、14,474.15萬、57,026.57萬元，占營業收入的比例分別為0.00%、58.62%和97.13%，占比逐年增長，但仍優于同行。

國鴻氫能2019-2022上半年實現營業收入3.66億、2.27億、4.57億、1.9億元。

2020年業績下滑的原因是公司主營產品從電堆向系統轉變，系統銷售價格從2019年的15213.1元/kw下降至2020年的10423.1元/kw，電堆價格從2019年的3440.7元/kw下降至2020年的2914.2元/kw；再加上行業政策未落地導致產品銷量低迷，2020年電堆銷量同比下滑45.18%。

業績方面，2019-2022年上半年，調整后凈利潤為0.23億、-1.94億、-1.44億、-0.98億元。

業績虧損主要有四方面的原因，一是2020年、2021年，公司股份支付金額分別達到1.18億、5.46億元；二是繼9SSL燃料電池電堆后，公司又推出了具有不同功率輸出水平的新型燃料電池電堆，導致9SSL燃料電池電堆銷量有所減少，2020年9SSL燃料電池電堆許可減值虧損5740萬元；三是公司費用規模持續擴大，2019-2022年上半年，公司銷售費用率為1.87%、3.50%、5.01%、7.16%，研發投入占總營收比例分別為9.5%、15.8%、15.8%、25.9%；四是貿易應收款項產生減值虧損，2019-2022年上半年，公司貿易應收款項及應收票據高達2.99億、2.88億、6.47億、7.24億元，占總營收的81.69%、126.87%、141.58%、381.05%。

此外，公司產能利用率也并不高。2019-2022年上半年，公司模壓石墨雙極板的產能利用率分別為21.1％、43.6％、66.7％、68.6％；氫燃料電池電堆的產能利用率分別為21.1％、27.2％、78.8％、48.6％；氫燃料電池系統的產能利用率分別為0%、29.6％、61.1％及20.5％。

重塑股份（招股說明書數據僅披露至2020年9月）2019-2020年前三季度營收為6.94、1.64億元，毛利率為31.26%、43.08%，凈利潤為-2.44億、-1.58億元。

重塑股份的虧損主要來源于研發與股權激勵費用，2019-2020年前三季度的研發費用分別為1.52億、1.47億元，分別占總營收的21.96%、89.41%；同時，公司通過上海蔚清、上海悟堂實施股權激勵，2019-2020年前三季度公司股份支付費用為2億、0.03億元。

同樣的，重塑股份也未能逃脫應收賬款的問題。2019年-2020年9月末，公司應收賬款余額分別為7.66億、7.03億元，應收賬款余額占營業收入的比例分別為110.43%、427.71%。

且該公司的應收款似乎是筆“糊涂賬”。2019年、2020年前三季度，重塑股份第一大應收賬款公司均為氫力氫為汽車運營（深圳）有限公司，占應收賬款余額比例分別為41.95%、45.69%。對于氫力氫為的欠款，重塑股份表示，部分客戶將其應收氫力氫為款項與應付重塑股份賬款互抵，由氫力氫為承擔向重塑股份的付款義務。“賬款互抵”的付款方式或增加這筆欠款變壞賬的風險。

截至2020年9月30日，公的應收賬款余額僅回款2362萬元，回款比例只有3.36%。

3.2 技術

據開源證券，億華通是國內第一家以燃料電池發動機為主營業務的上市公司，公司成功研發了以上述業務為代表的高技術產品系列，實現了國內燃料電池從技術到落地的全過程。

比如，2021年，公司推出國內首款額定功率達到240kW的車用燃料電池系統，現階段產品的主要性能參數領先國內競品和2025年的指標參數。未來，公司將高功率輸出產品作為主要發展目標，覆蓋重型卡車（220-400kW）、客車（180-220kW）、特殊用車（150kW）和乘用車等在內共計15款燃料電池系統型號。

在產業鏈布局方面，億華通通過持股公司神力科技、億青科技等，涵蓋了膜電極、電堆、發動機系統集成等核心技術研發，氫氣制取、加氫基礎設施建設運營，與豐田、北汽合資研發燃料電池商用車等全產業鏈。同時，公司股東康瑞盈實是宇通客車的子公司、東旭光電是申龍客車的母公司，成功鎖定下游銷售平臺。

捷氫科技在堅持自主研發燃料電池系統的同時，也向電堆、膜電極等核心零部件領域延伸，目前已具備大功率電堆與系統設計開發和量產能力，以及膜電極的自主開發能力。

公司燃料電池系統核心技術具備完全自主知識產權，燃料電池系統產品P4H額定功率130kW，質量功率密度超過700W/kg，相比P3H提升了34%，設計壽命達15000小時，較P3H提升一半，峰值體積功率密度、低溫啟動性能分別為5.8kW/L、-30℃，可對標國外領先水平。

公司電堆所用的膜電極也是自主設計生產，PROMEM4電堆在峰值功率下體積功率密度可提升至5.1kW/L，額定功率提升至163kW。

此外2021年公司實現膜電極自制，HCore-22A型膜電極的峰值功率密度提升了30%，達到了1.3W/cm2@0.65V，膜電極的壽命也提升了50%。

隨著產業鏈地不斷縱深，捷氫科技燃料電池系統售價從2019年的2.5萬元/kw下降至2021年的0.38萬元/kw，降幅達62%。

國鴻氫能產品矩陣豐富，包含燃料電池系統、電堆、雙極板等燃料電池核心零部件，以此通過“國產化+規模化+一體化生產”達到降本增效的目的。

國產化方面公司，鴻芯G系列電堆產品在膜電極和石墨雙極板等核心部件均實現了國產化；產能規劃方面，公司燃料電池電堆生產線為國內最大，截至2022年6月30日，公司石墨雙極板、燃料電池電堆、系統生產線的年產能分別為120萬片、30萬千瓦、2000套左右；一體化方面，公司具備“雙極板—燃料電池電堆—燃料電池系統”一體化的生產工藝與能力，有利于提高生產效率及規模化量產。

國鴻氫能是電堆領域絕對龍頭，據國金證券，公司電堆該技術最初來源于加拿大企業巴拉德（Ballard），彼時電堆核心部件MEA均由Ballard提供，后經過不斷地鉆研，公司在Ballard9SSL電堆產品的基礎上，實現了完全自主研發和生產。

從產品性能來看，國鴻氫能自研的燃料電池單體電堆額定功率覆蓋1-204kw，產品包括鴻芯G系列液冷電堆、鴻楓G系列風冷電堆。2022年4月，公司推出的鴻芯GIII燃料電池電堆額定功率可達到204千瓦，功率密度可達到4.5kW/L，均一性、動態變載性能、冷啟動性能優異。

由于燃料電池電堆占到燃料電池系統成本的55%，電堆業務在為公司系統業務打下基礎的同時，更有助于燃料電池系統的降本。

據悉，國鴻氫能的燃料電池系統在壽命控制技術、低溫冷啟動溫度技術等方面占據領先位置，加上自主研制的電堆，能夠實現大功率、高集成度、低氫耗比，產品額定功率包括2-240kw。針對固定電源市場的鴻源系列氫燃料電池系統已推出640kw發電系統產品，可以通過組合或串聯提升到兆瓦級，滿足大型氫儲能電站的應用需求。

重塑股份的燃料電池系統產品主要包括Prisma鏡星系列，該系列系統額定功率為63kw-220kw，應用場景覆蓋輕、中、重型車輛。其中，PrismaXXII款產品額定功率220kW，系統壽命高達30000小時，冷啟動溫度低至-30℃，最高持續工作溫度為95℃。

此前，PRISMAVI鏡星六燃料電池系統產品獲得TV北德集團頒發的電磁兼容（EMC）認證雙證書，意味著公司的燃料電池產品技術已達歐盟標準。這也是中國國內首個獲得ECER10認證的燃料電池產品。

重塑股份在電堆方面也有布局，已開發完成Polaris燃料電池電堆模塊，額定功率為75kW，冷啟動、耐久性表現較為優異。Prisma鏡星系列燃料電池系統即使用公司自主開發的燃料電池電堆。

3.3 市占率

工信部數據顯示，2022年，億華通、鴻力氫動（國鴻氫能控股子公司）、重塑科技、捷氫科技的累計裝機量占比分別為21%、15%、19%、8%，位列前四。

另據上險數據來看，2022年已上險氫燃料電池車輛中，搭載億華通發動機的車輛占比29.1%，僅北京冬奧會賽事期間所使用的搭載億華通燃料電池系統的服務車輛就超過700臺。

捷氫科技依托上汽集團，銷售收入主要來自于華東地區，2019-2021年華東地區（含上海）收入占比均超50%；2020-2022年9月，公司裝機量位居上海城市群前三，2022年1-9月位居全國前五。

若按照配備自產電堆的氫燃料電池系統出貨量計算，國鴻氫能2021年排名第一。

重塑股份在2017-2020年前三季度，燃料電池系統銷量分別為107套、39套、1162套及286套，累計銷量達1594套，占全國燃料電池系統累計產量的26.42%。

截至目前，重塑集團的業務覆蓋了國內10省22市，以及德國、瑞士、克羅地亞、日本、馬來西亞等海外市場，在車用領域已累計部署燃料電池汽車超3500輛。

5、結語

綜上，目前燃料電池理論發展空間較為充足，但實際應用還面臨規模不足、成本高企等問題。

“規模就是一切”。只有通過全方位提升企業競爭力，引領帶動產業鏈上下游快速成長，有力推動商業化進程，才能滿足產業規模化增長的產品需求。誠如捷氫科技所言，對于大多數行業參與者而言，推動氫能行業產業化是現階段的核心發展目標。

本文不構成任何投資建議，投資者據此操作，一切后果自負。市場有風險，投資需謹慎。

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