3月17日中國人民銀行公告稱，決定于3月27日降低金融機構存款準備金率0.25個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構）。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率約為7.6%。

全面降準的原因：

(資料圖片)

第一，充分考慮市場需求，釋放長期流動性資金。2023年以來，資金面總體呈現(xiàn)緊平衡，春節(jié)擾動之下，短端資金面R007/GC007大幅上行，同業(yè)存單發(fā)行量上升背景下銀行資金端亦緊張。春節(jié)之后，資金面回歸不及預期，資金價格仍然較高，1年期同業(yè)存單均價已經(jīng)上行至MLF價格以上，而短端DR007由前期的1.3%上行至OMO利率2.0%附近波動。

資金面明顯緊張背后是基建、政府債發(fā)行帶動的社融高增，特別是企業(yè)貸款高增。2月末社會融資規(guī)模存量為353.97萬億元，同比增長9.9%，貸款余額同比增長11.6%（前值11.3%），增速亦加快。究其原因，除了春節(jié)錯位導致居民貸款有一定上行外，基建、制造業(yè)的疫后復蘇情況良好對中長期貸款仍有支撐；而利率上行趨勢穩(wěn)定后，企業(yè)發(fā)債亦有恢復；地產(chǎn)復蘇特別是房地產(chǎn)銷售在2月逆勢轉正的背景下，居民中長期貸款表現(xiàn)亮眼；最后，政府債券發(fā)行前置亦推動社融企穩(wěn)。在社融企穩(wěn)且有持續(xù)性的背景下，資金面壓力將會持續(xù)。

央行對沖資金緊張的手段中，降準的作用最強也最為適宜。央行對沖流動性緊張的手段一般有MLF/OMO/再貸款/降準等。OMO是短期流動性手段，期限一般只有七天，且已經(jīng)大量使用，去年12月OMO增量14070億元，1月再增4990億元，而天量OMO結果是資金面高度依賴央行的短期續(xù)做，從而導致資金利率大幅波動上行，帶動各類資產(chǎn)的價格波動。在此背景下，3月以來OMO已經(jīng)回歸正常，本月目前為止縮量18870億元，造成流動性短缺。此外，OMO作為短期流動性資產(chǎn)本身維持資金面長期穩(wěn)定的能力有限。

MLF方面，在3月15日MLF增量續(xù)做2810億元后，MLF已經(jīng)連續(xù)四個月增量續(xù)做，目前存量已經(jīng)接近央行心理上限5萬億元，再增量的可能性較小。而再貸款手段需要信貸項目支持，且額度限制和投放節(jié)奏亦不完全由央行控制。在此背景下，一次性、大規(guī)模、長期、穩(wěn)定的降準成為釋放流動性的重要手段，亦是本月超儲率大幅下降背景下的合理選擇。

第二，海外流動性過度緊縮的局面由于硅谷銀行事件暫緩，為國內釋放流動性留有外部空間。硅谷銀行事件以來，美聯(lián)儲大幅釋放流動性予以援助，前期快速縮表的局面有一定緩解，同時風險偏好的下降疊加降息預期減弱，海外利率水平亦出現(xiàn)大幅回落?；仡欉^去幾輪海外緊縮期的情況可以發(fā)現(xiàn)，在海外緊縮的中末期，國內央行貨幣政策的空間明顯打開，降準降息操作的掣肘減弱。

第三，弱復蘇格局難改，新政府釋放促經(jīng)濟信號。目前中國經(jīng)濟增長仍處于疫情后的弱復蘇階段，貨幣政策維穩(wěn)增長的現(xiàn)實意義不強，主要還是流動性操作和信號釋放作用。信號意義方面，地產(chǎn)投資有復蘇但力度有限，消費復蘇依然在疫情后的弱復蘇軌道上，后續(xù)還存在一定的下行壓力。

出口方面，出口替代效應正在減弱，疊加海外需求回落，后續(xù)仍然存在較大不確定性。

消費方面，今年以來疫后消費復蘇受到收入和心理因素的掣肘、消費恢復速度低于預期，顯示經(jīng)濟復蘇的不平衡。在維持房地產(chǎn)調控和地方融資秩序整頓的情況下，適當超前釋放貨幣政策信號確有必要。特別是中美經(jīng)貿(mào)關系等還存在不確定性，政策需要提前做出反應。

總體判斷，銀行體系流動性總量將保持基本穩(wěn)定。觀察近年來歷次降準后的公開市場操作，除了2020年疫情的特殊原因，降準月皆通過公開市場凈回籠。因此，降準大部分屬于對沖性手段，意在降低對沖成本而不是大水漫灌。而本輪降準和MLF超額續(xù)做同時發(fā)生，主要是為了對沖OMO長期高額續(xù)作，降低資金面對于短期貨幣政策操作的依賴。

后續(xù)降息方面，還要繼續(xù)觀察，需要等待海外進入較為確定性衰退、加息結束的四季度。此次降準并未明顯超出市場預期，并且市場理解降準更多是流動性操作。而后續(xù)降息預期仍然不高。

后續(xù)流動性操作方面，還將繼續(xù)“合理充裕”。此次降準推動市場利率向政策利率靠攏，減少短端資金面操作量，體現(xiàn)央行維護流動性合理充裕的意圖。我們認為，在前期加杠桿購債的主體觀望的背景下，這次利率調降外加流動性釋放可能會促使銀行間的杠桿率水平略有上升，但杠桿操作的風險不大，料央行還將繼續(xù)通過OMO+SLF+結構性工具維護流動性的合理充裕。

（作者系中國首席經(jīng)濟學家論壇理事，中信建投證券首席經(jīng)濟學家）

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