A股CXO（醫藥外包）公司首份半年報出爐，藥明康德（603259.SH，02359.HK）于7月31日晚間披露了2023年半年度業績報告，在2022年新冠商業化訂單高基數的情況下，不僅實現了營收同比的正增長，利潤率、在手訂單等數據表現也頗為亮眼。

高利率環境下全球投融資持續趨緊，導致市場對于創新藥以及CXO產業的預期持續謹慎，相關企業估值面臨較大壓力。但從企業投融資的單一維度難以真實反應行業的景氣度，無論是從MNC研發投入規模還是在研新療法數量來看，創新藥及CXO行業長期發展前景依然良好。

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作為國內CXO龍頭，藥明康德此次給出的亮眼答卷是否能打破市場預期？長期面臨估值壓力的本土CXO企業究竟能否迎來轉機？

CXO半年報首單亮點頗多

藥明康德于7月31日晚間正式披露2023年半年度業績報告，公司上半年實現營業收入188.71億元，同比增長6.3%，剔除新冠商業化項目同比增長27.9%；實現歸母凈利潤53.13億元，同比增長14.6%。

2021年以來，以藥明康德為首的國內多家CXO企業在新冠商業化大訂單的影響下，實現了營收和業績的高速增長。如今隨著需求退潮，這些CXO企業的原有業務發展再度成為關注的焦點，而此前留下的高基數也給企業持續增長帶來了不小的挑戰。

作為A股CXO公司首份半年報，藥明康德此次交出了一份較為亮眼的答卷。盡管收入增速有所下滑，但主要業務和綜合營收依然實現了正增長，同時隨著高毛利訂單占比提升，藥明康德各細分業務及綜合毛利率水平較上年同期出現增長，盈利能力提升顯著。根據公告，上半年公司綜合毛利率為40.52%，同比提升4.27個百分點。

細分業務上，公司收入占比前四的化學業務、測試業務、生物學業務以及細胞基因療法CTDMO（合同測試、研發與生產）上半年營收均實現了正增長，且毛利率水平較上年同期有顯著提升。其中，收入規模最大的化學業務上半年實現營收134.67億元，同比增長3.8%，剔除新冠商業化項目后同比增長36.51%，毛利率達到44.39%，同比增長5.16個百分點。

收入構成上，上半年公司活躍客戶超6000家的情況下，存量客戶收入達到186.5億元，依然是公司主要的收入來源，并且扣除新冠商業化項目后同比增長達到30%；來自于Top20藥企客戶的收入達到71.4億元，扣除新冠商業化項目后同比增長47%。

訂單構成上，扣除新冠商業化項目后，公司在手訂單同比增速超過25%，其中，由于GLP-1類減肥藥物的快速興起，以多肽原料藥為主的TIDES業務在手訂單同比增長超過188%。公司預計，TIDES業務全年收入增長將超過70%。

整體來看，在扣除新冠商業化項目影響后，藥明康德CXO業務增長穩健，毛利率的顯著提升也意味著在需求的持續推動下公司本身盈利能力正在逐漸增強。按照此前提出的業績指引，藥明康德預計2023年有望實現營業收入5%-7%的增長，從此次半年報來看，公司業績表現符合預期。

相比公司較為出色的業績表現，今年以來證券市場投資者似乎更多報以謹慎的預期。自年初上沖100元大關后，藥明康德股價持續回調，最低跌至61.24元，最大回撤幅度超過37%。

事實上，在過去的大半年內，整個CXO行業板塊表現均較為弱勢。Wind數據顯示，申萬醫藥外包服務板塊的27家A股上市公司中，即使經歷了近期的持續反彈，也僅有9家公司的總市值較年初出現正增長，剩余18家公司中，有12家公司的市值水平分別較年初出現了20%至40%不等的回撤，其中，康龍化成（300759.SZ）、美迪西（688202.SH）最新市值分別為476億元和114億元，較年初降幅超過38%。

前瞻指標研判，CXO景氣度或高于預期

市場對于CXO行業前景的謹慎預期，除了全球貿易環境變化導致的一系列不確定性，更為重要的還是在美聯儲持續加息的干擾下，全球投融資趨冷帶來的負面影響。

為應對通脹壓力，美聯儲自2022年3月至2023年7月26日連續進行了11次加息，美國聯邦基金利率目標區間已上調到5.25%至5.5%之間，達近22年來的最高水平。

激進的加息政策導致全球流動性持續收緊，企業融資成本顯著抬高，對于包括Biotech（生物技術初創公司）在內的高新技術企業而言顯然處在一個極其不友好的發展環境中。全球市場上，Biotech難以依靠融資獲得低成本自由現金流，進一步壓低了企業的藥物研發需求。

根據蛋殼研究院數據，一直到2021年，全球醫療健康產業投融資規模始終處在穩健增長中，但到了2022年，投融資總額僅有729億美元，較2021年降幅達到42.5%，美聯儲大幅加息帶來的影響立竿見影。

一直以來，全球醫療健康行業的投融資數據被認為是對創新藥行業未來景氣度以及CXO訂單景氣度的前瞻指標，這一數據大幅波動引發了投融資環境持續變差可能導致CXO新簽訂單下滑的預期，顯著影響了市場對于創新藥以及CXO行業發展的信心，不少機構據此下調了CXO行業的整體估值。

不過隨著基準利率突破22年高點，尤其2023年6月美國通脹已出現明顯超預期下行，市場對于后續美聯儲停止加息甚至轉向降息的預期也開始升溫，創新藥及CXO企業面臨的估值壓力有望逐步減輕。

另外，僅僅從創新藥企業投融資數據這一個維度，似乎也難以真實反應醫藥行業的景氣度現狀。

Frost & Sullivan數據顯示，2015年至2020年，全球臨床前CRO市場規模同比增速與全球醫療健康投融資金額增長趨勢的一致性較弱，而與MNC（跨國制藥公司）研發投入增速變化趨勢擁有較強的一致性。

之所以造成這一現象，一方面是因為投融資要轉化為藥物研發投入，需要數年的轉換周期，因此在時效性上并不匹配。另一方面，全球市場上，少數大型制藥公司研發占比相對更高，因此相比Biotech對全球CRO市場的影響更為明顯。

Frost&Sullivan預計，2021-2025年，全球新藥研發投入CAGR超8%，其中，大型制藥公司研究支出占比雖然有下降趨勢，但仍將處于較高水平。2022年，全球2438億美元的醫藥研發支出總額中，大型制藥公司占到50.4%，相比2017年小幅下降2.0個百分點，預計到2026年這一比例為 47.7%。

從對國內CXO企業的影響來看，盡管全球Biotech客戶的訂單占據了較大份額，但是國內CXO龍頭企業海外收入總和的增長趨勢與全球醫療健康投融資金額同比增速趨勢的一致性也相對較弱。

國內CXO企業海外收入體量遠小于全球醫藥行業研發投入規模是造成這一現象的主要原因。根據Wind數據，2022年國內22家醫藥研發外包公司海外收入合計規模為675億元人民幣（約合94億美元左右），相較于同期全球2438億美元的醫藥研發支出總額而言，占比不足4%。巨大的體量差異也意味著，全球市場投融資的輕微波動，對于國內CXO企業而言就可能造成其海外收入的巨大震蕩。

可以看到，無論是對于全球CXO行業還是國內CXO企業的海外收入，大型制藥公司研發投入的變動擁有著更為直觀的影響。浙商證券預計，未來5-10年，MNC企業研發投入變化仍將是CXO訂單景氣度最有效的前瞻指標之一。

根據彭博數據，2009-2022年，全球Top15藥企研發投入處于持續增長階段。其中，2022年，這一投入規模總額達到1270億美元，同比繼續增長4.27%。可發現，相較于創新藥企融資數據，MNC的研發投入規模與全球利率走勢一致性并不強，這也意味著全球CXO產業的景氣度或并不如市場所擔憂的那樣低迷。

新藥不斷涌現，CXO發展空間水漲船高

藥明康德半年報中，比較值得關注的是TIDES業務的持續高速增長。繼2022年收入同比增長158.3%之后，2023年TIDES業務繼續放量，報告期內實現收入達到13.3億元，同比增長37.9%，在手訂單同比增長188%。

多肽降糖藥物近年來的快速興起，成為推動該項業務收入快速增長的主要動力。浙商證券預計，隨著越來越多的多肽創新藥物上市、更豐富的適應癥領域拓展及放量，多肽CDMO將成為下一個高增長賽道，相關市場有望持續擴容。

無論是新冠特效藥還是多肽類藥物，都只是人類對健康生活持續追求的一個縮影。盡管每年都有許多新研究、新療法，但巨大的未滿足臨床需求依然長期存在，而一系列“藥王”的銷售神話更是驅動著全球藥企在藥物研發領域趨之若鶩。

根據藥明康德公眾號披露的相關數據，全球新治療模式研發管線數量從2017年的1727個增長至2021年3556個，2021年增長率也始終維持在20%左右。2021年細分賽道管線數量中細胞治療和基因治療占比分別位列第一、第二， 分別為40%、37%，進入臨床管線占比分別為41%、29%。

隨著人們對醫藥、健康的需求不斷深化，創新藥領域的研發投入規模也將持續提升。根據Frost & Sullivan報告，預計到2025年，全球醫藥行業研發投入規模將達到2954億美元，2020-2025年復合增速達到7.6%。中國醫藥行業研發投入則有望保持13.1%的復合增速，到2026年達到3799億元。

同時，創新藥物的研發難度在不斷加大，產能需求也有顯著提高，Biotech對于藥物研發生產外包的需求愈發強烈，不斷拓寬CXO行業的發展空間。Frost & Sullivan報告預計，藥研發投入外包比例將由2022年的46.5%進一步增至2026年的55%。

鑒于全球市場的巨大發展潛力，中國CXO企業正加速海外業務的擴張，并憑借產業鏈優勢以及成本優勢，贏得了越來越多的訂單。尤其對于像藥明康德這樣的一體化、端到端的新藥研發平臺來說，創新藥市場需求擴大、研發進展加快以及熱門領域重磅藥物頻出均為其帶來了未來發展的高度確定性。

目前藥明康德已成為全球CXO產業龍頭，份額居首位，但占比依然較低。在公司的CRDMO（合同研究、開發與生產）“漏斗”里還有超過2800個在臨床前及臨床階段的分子，隨著更多研究管線進入商業化階段并逐步放量，公司CXO業務全球市場份額還有加速增長的空間。

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