經(jīng)歷了11月中旬的理財產(chǎn)品、債券基金“贖回潮”，債市在降準(zhǔn)預(yù)期下持續(xù)企穩(wěn)，本周理財產(chǎn)品凈值小幅修復(fù)。

然而，不確定性始終存在。降準(zhǔn)落地后對債市的效果卻不敵寬地產(chǎn)預(yù)期，長債大幅走熊，長債利率抬升至2.83%。“降準(zhǔn)對債市的利好可能已經(jīng)有所兌現(xiàn)，寬信用預(yù)期下，‘債牛’還是比較難。”某股份行下屬理財子公司（下稱“理財子”）的投資經(jīng)理對記者表示。

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理財產(chǎn)品凈值小幅回升

債市大幅拋售始于11月14日。10年期國債活躍券220019收益率從2.70%左右上升至2.8525%附近，接近年內(nèi)高點；1年期國債收益率更是從1.86%上升至2.07%，升幅超過20BP。銀行理財大面積“破凈”一度占據(jù)頭條。流動性趨緊推動同業(yè)存單利率快速上行，同時觸發(fā)貨幣市場基金大規(guī)模贖回，進一步加劇同業(yè)存單上行壓力。疊加地產(chǎn)和疫情政策調(diào)整，債券利率整體上行，并觸發(fā)負(fù)反饋機制。

不過，本周以來情況有所緩和，波動明顯下降，各期限債券到期收益率企穩(wěn)并呈下行趨勢。相較11月14日至11月18日當(dāng)周，本周10年期國債到期收益率基本持平，一年期同業(yè)存單(AAA)到期收益率下行11BP，大部分固收類理財?shù)膬糁狄阎鼗厣闲熊壍馈?/p>

11月17日，央行公開市場操作加量，開展1320億元7天期逆回購操作，凈投放資金1230億元，上周累計投放2180億元，呵護流動性意圖明顯；11月23日，國常會表述提及降準(zhǔn)，利率繼續(xù)下行，10年期國債到期收益率較前一交易日下行7BP；11月24日，短端繼續(xù)下行1~7BP，長端小幅回調(diào)2~4BP；本周五收盤后，央行正式宣布12月5日降低存款準(zhǔn)備金率0.25個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機構(gòu)），釋放長期資金5000億元。

記者也發(fā)現(xiàn)，已有不少銀行個人現(xiàn)金部門人士在朋友圈發(fā)帖安撫投資者情緒，稱理財產(chǎn)品凈值有所回升。例如，相較于11月18日，截至23日，某股份行理財子的一年期定開產(chǎn)品的回升幅度超7BP，半年期定開產(chǎn)品凈值的回升幅度近3.32BP，3個月定開產(chǎn)品凈值的回升幅度近4BP。

“這次降準(zhǔn)在市場的預(yù)料之中，但比市場預(yù)期晚了兩周。降準(zhǔn)在一定意義上是針對目前較為緊張的資金面，降準(zhǔn)釋放5000億元后，資金面緊張狀況將會緩解，債券收益率也將會逐漸下行，資金緊張導(dǎo)致的債市壓力和理財產(chǎn)品贖回將告一段落。”中航信托宏觀策略總監(jiān)吳照銀告訴記者。

不過，此前債市跌速較快且幅度較大，目前的凈值修復(fù)水平仍遠(yuǎn)不足以彌補此前的跌幅。第一財經(jīng)當(dāng)時報道，由于三季度時市場資金面寬松，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)減少，“資產(chǎn)荒”的氣味漸濃，早前機構(gòu)最喜歡買入的就是銀行二級資本債。“然而在11月14日當(dāng)周，銀行二級資本債收益率跳升了大幾十個BP，債基凈值回撤慘不忍睹。”某資管機構(gòu)的債券投資經(jīng)理對記者表示。

債市對利多消息鈍化

盡管債市拋售潮緩和，但是就從本周的市場表現(xiàn)看，債市出現(xiàn)對利多消息鈍化的跡象。

“上周債市交易主線主要集中在降準(zhǔn)預(yù)期兌現(xiàn)和寬地產(chǎn)、寬信用預(yù)期上，而全國散點疫情發(fā)展態(tài)勢對于債市的影響相對有限，長債利率呈現(xiàn)對基本面利空敏感，對政策面、基本面利多鈍化的局面。另一方面，資金利率企穩(wěn)回落，短期上流動性環(huán)境較好。往后看，寬信用、寬地產(chǎn)預(yù)期進一步發(fā)酵下長債中樞抬升進程或仍將持續(xù)。”中信證券FICC首席分析師明明表示。

本周周一，利空接續(xù)利好，長債利率下行后回升，收于2.82%；周二，寬地產(chǎn)預(yù)期再發(fā)酵，長債利率小幅回升，收于2.83%；隨后的周三，寬貨幣回歸，債市全面走牛，長債利率收于2.79%；到了周四，寬地產(chǎn)預(yù)期對沖降準(zhǔn)利好，長債利率小幅下行，收于2.81%；周五降準(zhǔn)公告落地不敵寬地產(chǎn)預(yù)期，長債大幅走熊，收于2.83%附近。

明明認(rèn)為，對債市而言，基本面偏弱現(xiàn)狀的利好無法抗衡長期改善預(yù)期下的利空。當(dāng)下的基本面環(huán)境理論上利好債市，但上周長債利率走勢并沒有反映出利好。究其原因，市場仍相信在防疫優(yōu)化措施全面落實的背景下，明年我國經(jīng)濟基本面將迎來實質(zhì)上的觸底回升，債市長期走熊的邏輯沒有扭轉(zhuǎn)。

在降準(zhǔn)預(yù)期兌現(xiàn)后，資金面短期不緊張，但機構(gòu)普遍認(rèn)為仍需關(guān)注年末時點的收緊壓力。上周，DR007回落至1.7%附近，DR001一度回落至1%以下。理財贖回潮后投資者短期內(nèi)沒有再次進行投資，大量資金淤積在存款市場，前期資金面波動原因主要來自供給端（同業(yè)存單大量發(fā)行等）。

“考慮到年末資金面季節(jié)性收緊壓力較大，0.25個百分點的降準(zhǔn)幅度或無法完全實現(xiàn)對沖，仍需警惕資金利率脈沖上行的壓力。”明明稱。

后續(xù)市場走勢仍存在不確定性。瑞銀證券中國利率策略分析師夏愔愔此前對記者提及，如果全球經(jīng)濟更大幅度放緩，中國央行仍可能下調(diào)政策利率，DR007可能在明年上半年回落至1.4%左右，這意味著10年期國債收益率或降至2.5%以下；但如果全球和國內(nèi)經(jīng)濟增長好于基準(zhǔn)情形，國內(nèi)政策寬松可能會退出，DR007可能會更快升至2.0%，10年期國債收益率可能會升至3.3%以上。就目前而言，瑞銀更傾向于后一種情景。

現(xiàn)金管理類產(chǎn)品優(yōu)勢凸顯

隨著理財產(chǎn)品全面凈值化，加上此前作為理財產(chǎn)品收益“安全墊”的非標(biāo)資產(chǎn)壓降，理財產(chǎn)品可謂越發(fā)“公募基金化”，這使得理財客群需要的“穩(wěn)穩(wěn)的收益”預(yù)期松動。疊加目前債市預(yù)期不穩(wěn)，更為穩(wěn)健的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品開始脫穎而出。

目前，在理財產(chǎn)品的投資標(biāo)的中，固定收益產(chǎn)品占絕對主流，占比94.83%；混合類產(chǎn)品占比4%；權(quán)益類產(chǎn)品占比0.82%；商品及金融衍生品類占比0.36%。同時，由于現(xiàn)金管理類產(chǎn)品被允許采取攤余成本法計價，類似公募基金的貨幣基金，因而凈值并不會像其他采取市值法計價的理財產(chǎn)品那樣每日大幅波動，凈值曲線較為平滑。據(jù)測算，11月1日至11月18日，理財公司發(fā)行的現(xiàn)金類產(chǎn)品平均7日年化為2.118%，受同業(yè)存單利率上行及產(chǎn)品整改影響，整體收益有所下降但幅度較小。

從收益率排行來看，排名前十的產(chǎn)品收益在2.43%~2.62%區(qū)間。從資產(chǎn)配置策略來看，以某大型城商行下屬理財子的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品為例，三季度，該產(chǎn)品選擇以同業(yè)存單、利率債和回購為主，同時篩選優(yōu)質(zhì)AAA級短期信用債。

“未來，從理財產(chǎn)品撤出的資金會不會進入股市，這很難說，畢竟股民這些年確實沒有從股市獲得良好的回報。理財產(chǎn)品凈值波動加大讓投資者厭惡，這只會讓投資者選擇波動性更小的貨幣產(chǎn)品或類貨幣產(chǎn)品。”吳照銀告訴記者。

值得注意的是，“現(xiàn)金新規(guī)”過渡期即將結(jié)束，各家理財子的現(xiàn)金類產(chǎn)品整改也在加速。近兩周來，據(jù)記者觀察，多家理財子對理財產(chǎn)品申購/贖回規(guī)則進行調(diào)整，并對理財產(chǎn)品銷售文件進行變更。例如，11月18日，江蘇銀行表示，渠道于工作日9:00~15:30開放贖回，贖回實時到賬，調(diào)整為普通贖回最快T+1到賬，快速贖回實時到賬，江蘇銀行渠道快速贖回每款產(chǎn)品每個自然日限額人民幣1萬元，上述調(diào)整事項自11月28日生效。

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