科創(chuàng)板作為注冊(cè)制改革的“試驗(yàn)田”，實(shí)踐了很多開(kāi)創(chuàng)性、系統(tǒng)性的制度創(chuàng)新，包括上市審核市場(chǎng)化、新股發(fā)行制度改革以及近期的做市制度改革等。這些制度的改革、創(chuàng)新及實(shí)踐，為整個(gè)中國(guó)資本市場(chǎng)變革積累了寶貴的經(jīng)驗(yàn)，并提供了有益借鑒。

(相關(guān)資料圖)

然而，比起其他A股的白馬股，以QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）為代表的國(guó)際資金對(duì)科創(chuàng)板的參與度始終有限。未來(lái)，科創(chuàng)板還有哪些改進(jìn)空間？如何吸引更多國(guó)際資金？

從四方面提升科創(chuàng)板吸引力

日前，摩根士丹利證券總經(jīng)理錢菁在“國(guó)際投資者大會(huì)科創(chuàng)板主題圓桌討論”上表示，科創(chuàng)板可以從四個(gè)方面進(jìn)一步提升吸引力。

首先就是要提升對(duì)紅籌企業(yè)的包容度。科創(chuàng)板的市場(chǎng)包容性顯著增強(qiáng)，但總體而言，紅籌企業(yè)的上市條件較港股、美股市場(chǎng)更為嚴(yán)格。現(xiàn)行規(guī)則要求未上市紅籌企業(yè)于科創(chuàng)板上市預(yù)計(jì)市值至少應(yīng)不低于50億元人民幣。自2020年初至2022年9月末，在港股以及美股上市的280家中資紅籌企業(yè)中，IPO發(fā)行市值低于50億元人民幣的企業(yè)合計(jì)為144家，占比為51%。可見(jiàn)，赴境外上市的紅籌企業(yè)仍以中小市值企業(yè)為主，該類企業(yè)較難滿足現(xiàn)行的未上市紅籌企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)。

其次是要提升對(duì)外資企業(yè)的吸引力。10月25日，以國(guó)家發(fā)改委牽頭的六部委，聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于以制造業(yè)為重點(diǎn)促進(jìn)外資擴(kuò)增量穩(wěn)存量提質(zhì)量的若干政策措施》，強(qiáng)調(diào)要“進(jìn)一步擴(kuò)大外資流入，穩(wěn)定外商投資規(guī)模，提高利用外資質(zhì)量，更好發(fā)揮利用外資在促進(jìn)我國(guó)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展、更深融入全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的積極作用”，并提出了包括支持符合條件的外商投資企業(yè)在境內(nèi)上市融資的多項(xiàng)要求。

當(dāng)前，A股外資上市公司約200余家，占比不到整個(gè)市場(chǎng)上市公司總數(shù)的10%。同時(shí)，真正具有行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位的大型跨國(guó)外資企業(yè)在A股上市的屈指可數(shù)。這主要是由于外資企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)全球化的產(chǎn)物，其中國(guó)業(yè)務(wù)與集團(tuán)之間的一體化程度較高，往往存在一定程度的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或關(guān)聯(lián)交易，部分核心資產(chǎn)/專利/技術(shù)依賴集團(tuán)統(tǒng)一授權(quán)等問(wèn)題，從而難以符合A股上市相關(guān)要求。

“我們認(rèn)為，科創(chuàng)板作為A股資本市場(chǎng)改革創(chuàng)新的試點(diǎn)，可以嘗試制定專項(xiàng)規(guī)則，對(duì)符合條件的外資企業(yè)，適當(dāng)豁免當(dāng)前上市標(biāo)準(zhǔn)中關(guān)于獨(dú)立性、高管兼職、持續(xù)營(yíng)運(yùn)時(shí)間等方面的限制，吸引更多高質(zhì)量外資來(lái)A股上市，為進(jìn)一步擴(kuò)大開(kāi)放、吸引外資、促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展發(fā)揮建設(shè)性作用。”錢菁稱。

三是考慮放寬聯(lián)合保薦的條件。目前，A股規(guī)定融資金額超過(guò)100億元的IPO項(xiàng)目、融資金額超過(guò)200億元的再融資項(xiàng)目，或者發(fā)行人與保薦機(jī)構(gòu)存在實(shí)質(zhì)性關(guān)聯(lián)時(shí)，方可引入聯(lián)合保薦機(jī)制，而目前實(shí)際案例中，符合上述條件的交易占比很低，因此絕大部分項(xiàng)目均采取獨(dú)家保薦制度。而境外成熟資本市場(chǎng)（如港股）則對(duì)于保薦機(jī)構(gòu)的家數(shù)并無(wú)具體限制。

“引入聯(lián)合保薦制度可以在不增加發(fā)行人成本的前提下，讓發(fā)行人能多方聽(tīng)取專業(yè)意見(jiàn)，降低項(xiàng)目執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，也可以讓不同保薦機(jī)構(gòu)之間通過(guò)合理的分工協(xié)作，進(jìn)一步提高項(xiàng)目執(zhí)行質(zhì)量。”因此，錢菁建議，是否可以探討在科創(chuàng)板先行試點(diǎn)聯(lián)合保薦機(jī)制，并適時(shí)歸納總結(jié)其實(shí)際效果后，擇機(jī)推廣到整個(gè)A股資本市場(chǎng)。

另一個(gè)關(guān)鍵則在于進(jìn)一步放寬科創(chuàng)板IPO戰(zhàn)略投資者資格限制及發(fā)行比例要求。2022年前三季度，96單企業(yè)成功在科創(chuàng)板上市，其中有43只個(gè)股上市首日破發(fā)。新股破發(fā)一定程度上受到了整體國(guó)際市場(chǎng)波動(dòng)的影響，“但可考慮通過(guò)試點(diǎn)逐步放寬科創(chuàng)板IPO戰(zhàn)略投資者資格限制及發(fā)行比例要求，通過(guò)發(fā)行結(jié)構(gòu)優(yōu)化進(jìn)一步穩(wěn)定后市表現(xiàn)。”她稱。

通過(guò)戰(zhàn)略配售引入包括更多國(guó)際投資者在內(nèi)的高質(zhì)量長(zhǎng)線投資者群體，可進(jìn)一步提升科創(chuàng)板包容度與吸引力。另一方面，市場(chǎng)化引入的戰(zhàn)略投資者有12個(gè)月的鎖定期要求，鼓勵(lì)更多科創(chuàng)板企業(yè)IPO時(shí)引入戰(zhàn)略投資者、提升戰(zhàn)略配售比例，這對(duì)穩(wěn)定后市股價(jià)表現(xiàn)、吸引優(yōu)質(zhì)投資者參與長(zhǎng)期投資具有積極意義。

國(guó)際化程度提升空間大

數(shù)據(jù)顯示，科創(chuàng)板的國(guó)際化程度不斷提升，但仍存在很大的提升空間。

具體而言，錢菁稱，科創(chuàng)板匯集了大量中國(guó)領(lǐng)先的硬科技、生物制藥等頭部企業(yè)，板塊主體更為鮮明。此外，IPO發(fā)行采取市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制，與成熟市場(chǎng)更為接近。同時(shí)，設(shè)立了更高的投資者準(zhǔn)入門檻，專業(yè)投資者占比更多。但未來(lái)，科創(chuàng)板在二級(jí)市場(chǎng)交易制度及一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行規(guī)則層面還有一定的優(yōu)化空間。

在二級(jí)市場(chǎng)方面，科創(chuàng)板的外資投資者中，QFII的持倉(cāng)比例高于主板，顯示出國(guó)際投資者對(duì)投資科創(chuàng)板市場(chǎng)具有很高的參與熱情。但滬港通角度，科創(chuàng)板中成功納入滬港通的標(biāo)的較少，一定程度上限制了國(guó)際投資者參與。

“我們建議，針對(duì)科創(chuàng)板不同于主板的特點(diǎn)，可考慮在現(xiàn)有上證180、上證380指數(shù)的基礎(chǔ)上新增科創(chuàng)板指數(shù)（例如科創(chuàng)50指數(shù)）成分股納入滬港通，以便于擴(kuò)大互聯(lián)互通投資范圍，為科創(chuàng)板引入更多境外機(jī)構(gòu)投資者，從而更好地優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，并提升科創(chuàng)板國(guó)際化程度。”她稱。

一級(jí)市場(chǎng)方面，目前國(guó)際投資者主要以“戰(zhàn)略投資者”及“網(wǎng)下投資者”身份參與科創(chuàng)板投資。錢菁認(rèn)為，2019年科創(chuàng)板開(kāi)板至今，有相當(dāng)數(shù)量的科創(chuàng)板公司在IPO發(fā)行過(guò)程中引入了高質(zhì)量的戰(zhàn)略投資者，起到了非常積極的效果。但整體看，國(guó)際投資者參與科創(chuàng)板IPO戰(zhàn)略配售要求仍較為嚴(yán)格，國(guó)際投資者實(shí)際參與科創(chuàng)板IPO戰(zhàn)投數(shù)量較為有限。

她建議，在近年越來(lái)越多國(guó)際投資者參與A股的大背景下，未來(lái)可考慮在保證戰(zhàn)略投資者質(zhì)量的基礎(chǔ)上，允許更多包括QFII、長(zhǎng)線基金等優(yōu)質(zhì)的合格國(guó)際投資者參與到IPO戰(zhàn)略配售中，豐富投資者類型，優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。

此外，目前科創(chuàng)板要求在所有獲配的網(wǎng)下投資者中抽取10%股份鎖定6個(gè)月。盡管該項(xiàng)制度對(duì)穩(wěn)定新股后市表現(xiàn)起到了積極作用，但增加了投資周期的不確定性。因而，她也建議，未來(lái)在科創(chuàng)板新股發(fā)行更趨成熟、市場(chǎng)條件允許時(shí)，可逐步放寬甚至取消網(wǎng)下投資者抽簽鎖定要求，使整體發(fā)行流程更與國(guó)際成熟市場(chǎng)接軌，加強(qiáng)A股與海外市場(chǎng)的融合互通，進(jìn)一步提升國(guó)際投資者參與科創(chuàng)板網(wǎng)下發(fā)行的吸引力。

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