科創(chuàng)板作為注冊制改革的“試驗田”，實踐了很多開創(chuàng)性、系統(tǒng)性的制度創(chuàng)新，包括上市審核市場化、新股發(fā)行制度改革以及近期的做市制度改革等。這些制度的改革、創(chuàng)新及實踐，為整個中國資本市場變革積累了寶貴的經(jīng)驗，并提供了有益借鑒。

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然而，比起其他A股的白馬股，以QFII（合格境外機構(gòu)投資者）為代表的國際資金對科創(chuàng)板的參與度始終有限。未來，科創(chuàng)板還有哪些改進空間？如何吸引更多國際資金？

從四方面提升科創(chuàng)板吸引力

日前，摩根士丹利證券總經(jīng)理錢菁在“國際投資者大會科創(chuàng)板主題圓桌討論”上表示，科創(chuàng)板可以從四個方面進一步提升吸引力。

首先就是要提升對紅籌企業(yè)的包容度。科創(chuàng)板的市場包容性顯著增強，但總體而言，紅籌企業(yè)的上市條件較港股、美股市場更為嚴格。現(xiàn)行規(guī)則要求未上市紅籌企業(yè)于科創(chuàng)板上市預計市值至少應不低于50億元人民幣。自2020年初至2022年9月末，在港股以及美股上市的280家中資紅籌企業(yè)中，IPO發(fā)行市值低于50億元人民幣的企業(yè)合計為144家，占比為51%。可見，赴境外上市的紅籌企業(yè)仍以中小市值企業(yè)為主，該類企業(yè)較難滿足現(xiàn)行的未上市紅籌企業(yè)上市標準。

其次是要提升對外資企業(yè)的吸引力。10月25日，以國家發(fā)改委牽頭的六部委，聯(lián)合發(fā)布了《關于以制造業(yè)為重點促進外資擴增量穩(wěn)存量提質(zhì)量的若干政策措施》，強調(diào)要“進一步擴大外資流入，穩(wěn)定外商投資規(guī)模，提高利用外資質(zhì)量，更好發(fā)揮利用外資在促進我國制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展、更深融入全球產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈的積極作用”，并提出了包括支持符合條件的外商投資企業(yè)在境內(nèi)上市融資的多項要求。

當前，A股外資上市公司約200余家，占比不到整個市場上市公司總數(shù)的10%。同時，真正具有行業(yè)領導地位的大型跨國外資企業(yè)在A股上市的屈指可數(shù)。這主要是由于外資企業(yè)作為經(jīng)濟全球化的產(chǎn)物，其中國業(yè)務與集團之間的一體化程度較高，往往存在一定程度的同業(yè)競爭或關聯(lián)交易，部分核心資產(chǎn)/專利/技術依賴集團統(tǒng)一授權(quán)等問題，從而難以符合A股上市相關要求。

“我們認為，科創(chuàng)板作為A股資本市場改革創(chuàng)新的試點，可以嘗試制定專項規(guī)則，對符合條件的外資企業(yè)，適當豁免當前上市標準中關于獨立性、高管兼職、持續(xù)營運時間等方面的限制，吸引更多高質(zhì)量外資來A股上市，為進一步擴大開放、吸引外資、促進我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展發(fā)揮建設性作用。”錢菁稱。

三是考慮放寬聯(lián)合保薦的條件。目前，A股規(guī)定融資金額超過100億元的IPO項目、融資金額超過200億元的再融資項目，或者發(fā)行人與保薦機構(gòu)存在實質(zhì)性關聯(lián)時，方可引入聯(lián)合保薦機制，而目前實際案例中，符合上述條件的交易占比很低，因此絕大部分項目均采取獨家保薦制度。而境外成熟資本市場（如港股）則對于保薦機構(gòu)的家數(shù)并無具體限制。

“引入聯(lián)合保薦制度可以在不增加發(fā)行人成本的前提下，讓發(fā)行人能多方聽取專業(yè)意見，降低項目執(zhí)行風險。同時，也可以讓不同保薦機構(gòu)之間通過合理的分工協(xié)作，進一步提高項目執(zhí)行質(zhì)量。”因此，錢菁建議，是否可以探討在科創(chuàng)板先行試點聯(lián)合保薦機制，并適時歸納總結(jié)其實際效果后，擇機推廣到整個A股資本市場。

另一個關鍵則在于進一步放寬科創(chuàng)板IPO戰(zhàn)略投資者資格限制及發(fā)行比例要求。2022年前三季度，96單企業(yè)成功在科創(chuàng)板上市，其中有43只個股上市首日破發(fā)。新股破發(fā)一定程度上受到了整體國際市場波動的影響，“但可考慮通過試點逐步放寬科創(chuàng)板IPO戰(zhàn)略投資者資格限制及發(fā)行比例要求，通過發(fā)行結(jié)構(gòu)優(yōu)化進一步穩(wěn)定后市表現(xiàn)。”她稱。

通過戰(zhàn)略配售引入包括更多國際投資者在內(nèi)的高質(zhì)量長線投資者群體，可進一步提升科創(chuàng)板包容度與吸引力。另一方面，市場化引入的戰(zhàn)略投資者有12個月的鎖定期要求，鼓勵更多科創(chuàng)板企業(yè)IPO時引入戰(zhàn)略投資者、提升戰(zhàn)略配售比例，這對穩(wěn)定后市股價表現(xiàn)、吸引優(yōu)質(zhì)投資者參與長期投資具有積極意義。

國際化程度提升空間大

數(shù)據(jù)顯示，科創(chuàng)板的國際化程度不斷提升，但仍存在很大的提升空間。

具體而言，錢菁稱，科創(chuàng)板匯集了大量中國領先的硬科技、生物制藥等頭部企業(yè)，板塊主體更為鮮明。此外，IPO發(fā)行采取市場化的定價機制，與成熟市場更為接近。同時，設立了更高的投資者準入門檻，專業(yè)投資者占比更多。但未來，科創(chuàng)板在二級市場交易制度及一級市場發(fā)行規(guī)則層面還有一定的優(yōu)化空間。

在二級市場方面，科創(chuàng)板的外資投資者中，QFII的持倉比例高于主板，顯示出國際投資者對投資科創(chuàng)板市場具有很高的參與熱情。但滬港通角度，科創(chuàng)板中成功納入滬港通的標的較少，一定程度上限制了國際投資者參與。

“我們建議，針對科創(chuàng)板不同于主板的特點，可考慮在現(xiàn)有上證180、上證380指數(shù)的基礎上新增科創(chuàng)板指數(shù)（例如科創(chuàng)50指數(shù)）成分股納入滬港通，以便于擴大互聯(lián)互通投資范圍，為科創(chuàng)板引入更多境外機構(gòu)投資者，從而更好地優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，并提升科創(chuàng)板國際化程度。”她稱。

一級市場方面，目前國際投資者主要以“戰(zhàn)略投資者”及“網(wǎng)下投資者”身份參與科創(chuàng)板投資。錢菁認為，2019年科創(chuàng)板開板至今，有相當數(shù)量的科創(chuàng)板公司在IPO發(fā)行過程中引入了高質(zhì)量的戰(zhàn)略投資者，起到了非常積極的效果。但整體看，國際投資者參與科創(chuàng)板IPO戰(zhàn)略配售要求仍較為嚴格，國際投資者實際參與科創(chuàng)板IPO戰(zhàn)投數(shù)量較為有限。

她建議，在近年越來越多國際投資者參與A股的大背景下，未來可考慮在保證戰(zhàn)略投資者質(zhì)量的基礎上，允許更多包括QFII、長線基金等優(yōu)質(zhì)的合格國際投資者參與到IPO戰(zhàn)略配售中，豐富投資者類型，優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。

此外，目前科創(chuàng)板要求在所有獲配的網(wǎng)下投資者中抽取10%股份鎖定6個月。盡管該項制度對穩(wěn)定新股后市表現(xiàn)起到了積極作用，但增加了投資周期的不確定性。因而，她也建議，未來在科創(chuàng)板新股發(fā)行更趨成熟、市場條件允許時，可逐步放寬甚至取消網(wǎng)下投資者抽簽鎖定要求，使整體發(fā)行流程更與國際成熟市場接軌，加強A股與海外市場的融合互通，進一步提升國際投資者參與科創(chuàng)板網(wǎng)下發(fā)行的吸引力。

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