12月20日，日本央行意外調整了收益率曲線控制（YCC）目標：將10年期日本國債的收益率目標浮動區間從±0.25%上調至±0.5%。此外，日本央行表示，在市場功能下降的情況下，委員會一致決定重新評估其收益率曲線控制措施的操作。日本央行還宣布了例行計劃外債券購買操作，從12月21日起以固定利率無限額購買10~25年期日本國債；并將1~3月日本國債購買規模提高至9萬億日元/月。

日本央行此前維持YCC目標，主要有三方面原因：一是，日本央行認為日本暫時走高的通脹不是需求引發的，貨幣政策不宜對此反應。

二是，日本央行認為，“弱日元”對日本經濟利大于弊，且穩定匯率不是央行的主要目標。

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三是，貨幣政策框架不宜輕易變化，否則可能引發市場劇烈波動。正如6月中旬市場押注日本央行放棄YCC，導致日債期貨暴跌。

如何理解本次上調YCC目標？我們認為，主要有以下三方面原因：

首先，日本收益率曲線控制使期限利差過度扭曲，增大了市場風險。日本YCC政策主要是捍衛10年期日債利率不超過0.25%這一紅線，但對其他期限日債利率并未明確目標。9月以來，10年期日債利率基本都保持在略高于0.25%的位置，日本央行通過購債艱難地捍衛著這一目標。與此同時，其他期限日債利率在缺乏央行干預的背景下更快攀升，這也導致了日債收益率曲線的“扭曲”。例如，10年與5年日債利差過快收窄，20年與10年日債利差大幅走闊。這可能加大金融風險。YCC框架調整后，隨著10年期日債利率躍升，上述期限利差水平得到了快速“修正”，基本重回10月以前的水平。

其次，日本央行干預債券收益率的難度和成本上升。6月以來，隨著10年日債利率不斷“破位”，日本央行被迫加大購債力度。這樣的壓力是“前所未有的”，前10年日債利率長期保持在目標下方，日本央行僅通過預期引導已達到YCC目標；但這一次，日本央行“真刀真槍”地入市干預，干預成本很大。

從日本央行資產端看，四季度以來，其持有政府債券規模和在總資產中的占比均不斷上升。而從日本國債的持有人結構來看，截至三季度末，日本央行持有的日本政府債券份額按市值計算首次超過50%。

再次，日本貨幣政策需要更加重視通脹風險。日債利率的上行壓力，一方面緣于美歐央行緊縮；另一方面歸因于日本國內通脹壓力持續上升，繼而市場不斷懷疑央行YCC政策的可持續性，并且選擇與央行“作對”。截至11月，日本核心CPI同比已升至3.7%，刷新上世紀80年代以來新高；日本PPI同比自2022年以來持續保持在9%以上，曾于9月升破10%。雖然日本通脹率相較美歐不算高，但對長期通縮的日本而言，目前的通脹壓力已經十分明顯。此外，日本央行漠視通脹的理由似乎也存在風險，雖然需求不足是事實，但供給因素引發的通脹仍可能破壞物價穩定、干擾經濟增長，這已經是歐美的教訓。我們認為，日本央行需要對通脹保持足夠警惕。

不過需要強調的是，提振日元匯率不是本次政策調整的主要考量。一方面，維持匯率穩定的職責在日本財務省而非日本央行，繼而日本央行歷來對匯率問題保持漠視。另一方面，11月以來，隨著美國通脹降溫、美聯儲暗示放緩加息，美元指數已經階段回調，美元對日元匯率也從近150的水平回落至135附近，為9月以來最低水平。在此節點上，僅日元貶值壓力不足以驅動日本央行的政策調整。

展望未來，日本貨幣政策進一步調整的風險上升。盡管日本央行并未放棄寬松的政策立場，強調YCC框架的調整旨在平滑收益率曲線的同時“保持寬松的金融條件”，但我們認為，日本央行執行YCC乃至維持貨幣寬松的定力已然不夠堅定。

YCC框架的調整一定程度上表現出，日本央行內部已經對YCC政策產生懷疑。未來一年，美歐央行仍有一定加息空間，且政策可能維持緊縮立場。在此背景下，如果日本通脹壓力繼續上升，日本央行維持YCC和貨幣寬松的合理性或進一步打折。因此，進一步上調YCC目標，或全然放棄YCC政策，甚至轉變貨幣寬松立場（開啟加息），都是可能的政策選項。2023年4月，被認為是“安倍經濟學”堅定支持者的黑田行長將卸任，日本貨幣政策或更具備調整契機。

日本貨幣政策的變化，可能為日本經濟、日本金融市場乃至全球金融市場帶來新的風險。

對日本經濟而言，財政支出能力或進一步受限，從而威脅經濟增長前景。隨著通脹壓力上升，日本國內對貨幣寬松“副作用”的擔憂加劇，包括金融市場功能下降、日元貶值等直接影響，以及由于貨幣寬松過于堅定而派生的“財政紀律不足”問題。隨著本次YCC框架調整以及日債利率上行，日本財政壓力將進一步加劇。截至2022財年，日本政府支出中，“國家清償債務”費用較疫情前高出約2萬億日元，占比基本回升至疫情前水平。未來，如果償債成本進一步上升，用于民生保障的財政支出空間或更受擠占，日本稅收壓力也會增大，最終可能削弱經濟增長前景。

對日本債券市場而言，日債波動風險可能上升。本次YCC框架調整，一定程度上可視為日本央行面對日債拋售壓力的一次“讓步”。未來一段時間，不排除市場進一步押注YCC框架調整，進而引發日債市場波動。

對日元匯率而言，日元匯率反彈或得到加持，但前提是排除日債波動風險。歷史經驗顯示，日元匯率在美歐衰退背景下，“避險屬性”有望回歸。YCC框架調整可能進一步為日元提供支撐，正如截至12月23日當周，日元對美元匯率大幅反彈近3%。不過，日元匯率波動的風險也值得警惕，如果日債市場發生拋售行為，日元匯率可能階段性承壓。

對全球市場而言，日本央行政策變動可能對美債市場乃至全球金融市場帶來沖擊。2022年以來，雖然日元大幅貶值，但日本外匯交易市場的發達程度以及日元的融資貨幣地位并未改變，日元仍是全球市場重要的融資貨幣。日本貨幣政策收緊，或引發日元融資成本上升，這一成本壓力或波及全球市場。其中，美債市場或首當其沖。截至目前，日本仍然是美債最大外國持有國。雖然疫情以來，隨著美債增發，日本新購美債相對克制，持有美債占比有所下滑，但截至10月仍保持15%左右份額。截至12月23日當周，10年期美債收益率整周上漲27BP至3.75%，刷新近一個月以來高位。

（鐘正生系平安證券首席經濟學家）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“鐘正生經濟分析”。

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