令人聞而生畏的“CoCo債減計”戲碼再度上演。上一次還要追溯到2016年初的德銀風波，而這次則輪到了瑞信。全球股市大跳水，亞洲銀行AT1（Additional Tier 1）債券也在3月20日創紀錄大跌。

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事實上，令市場震驚的并非瑞士信貸（Credit Suisse）被瑞銀（UBS）收購，而是此次瑞信170億美元AT1債券持有者的投資一夜間被歸零。AT1是其他一級資本補充工具，是或有可轉換證券（CoCo）的一種形式，償付順序排在存款、一般債權人和次級債務之后，在普通股之前。

這可能會給歐洲債券市場帶來一場“噩夢”，尤其是考慮到債權人被迫承受的損失比瑞信股東更大。某資深宏觀對沖基金經理對記者表示：“這一計劃忽視了市場慣例——股東是在AT1債券面臨損失之前首先承擔損失的。這可能將對近3000億美元的AT1市場構成巨大打擊。”

（數據來源：FT）

有銀行家表示，“將AT1歸零，而不將股權歸零，是一個多年都無法從法律上解決的問題，市場開盤就會做出自己的裁決。”

3月20日早盤，一些亞洲銀行的AT1債券也出現創紀錄跌幅。開盤后，香港東亞銀行（Bank of East Asia）票面利率為5.825%的永續美元債價格下跌8.6美分至79.7美分，根據彭博報道，如果今天維持這樣的走勢，勢必將走出創紀錄跌勢；泰國第四大銀行開泰銀行（Kasikornbank）票面利率為4%的永續債價格下跌4.3美分至79.8美分，也邁向歷史最大跌勢；星展集團控股公司（DBS Group Holdings）票面利率3.3%的永續債價格下跌2.5美分至90.4美分，將創下三年來最大跌勢。

截至北京時間周一17:40， 景順AT1資本債券ETF（Invesco AT1 Capital Bond UCITS ETF）大跌13.61%。

雖然AT1通常由專業債券投資者和對沖基金持有，但它們在亞洲的散戶和理財投資者中也很受歡迎。AT1的引入是全球金融危機后監管改革的一部分，這些改革推動了銀行提高資本水平。

CoCo債減計引發市場恐慌

根據救助計劃，瑞士央行將向瑞銀提供1000億瑞郎的流動性支援，同時政府為瑞銀接管資產的潛在損失提供90億瑞郎的擔保。瑞士金融監管機構FINMA表示，價值約160億瑞郎（約合170億美元）的瑞信債券將全部被減計，以確保民間投資人幫助分擔損失。

（瑞信AT1債券及主要持有人。數據來源：彭博）

3月20日早間，瑞銀方面對第一財經記者表示，該合并計劃預期將創造一項總投資資產超過5萬億美元的業務，這將進一步加強瑞銀作為瑞士領先的全球財富管理機構的地位，管理超過3.4萬億美元的投資資產。該機構預計到2027年每年降低成本超過80億美元，并稱瑞銀的資本仍然強勁，遠高于13%的目標，并致力于推進現金分紅政策。對于瑞信的部分，戰略性的全球投資銀行業務將被保留，但大部分頭寸轉移到非核心頭寸。

此次最受關注的在于CoCo債被減計。CoCo是銀行債務的最低層次，這意味著雖然它們在好時期會產生豐厚的回報，但如果銀行的困境足夠嚴重，它們將成為首批受到波及的債券。如果一家銀行的資本充足率低于預先設定的閾值，AT1投資者可能會失去本金，或他們的投資將轉換為股權。作為歐洲風險最大的銀行債務形式，AT1的收益率通常高于較安全的債券。主流觀點認為，瑞信CoCo債務減計將強化新合并銀行的資產負債表，但可能給總規模為2750億美元的CoCo市場帶來災難。

參與談判的幾位人士表示，將AT1債券全部減計，此舉出乎市場意料，這將產生更廣泛的影響，并很可能導致其他銀行債券遭到拋售。

據悉，交易員在上周日下午對瑞信AT1債券的報價大幅上調，因為當時他們預計這筆交易不會給債券持有人造成損失。“瑞士金融市場監督管理局打破資本結構的做法，將對其他瑞士金融債務產生長期影響。”一名瑞信AT1債券持有者對外媒表示。

瑞信的這筆交易與2017年陷入困境的西班牙大眾銀行（Banco Popular）被收購如出一轍，當時后者的AT1債券被減計，這是此類混合資產類別在歐洲銀行紓困過程中價值崩潰的首個例子。

CoCo債清零引發投資者憤怒

根據彭博編制的數據，瑞信有13個CoCo債，總價值60億瑞郎，發行的貨幣包括瑞郎、美元和新加坡元，占其總債務的20％左右，其最大的CoCo債以美元計價。

CoCo通常沒有到期日，這意味著債券沒有明確的到期日，但借款人通常可以在約5年后要求償還。投資者將CoCo價格定為其第一個償還期的預期價值。當它們沒有被償還時，價格往往會下跌。最近的全球市場拋售推高了公司融資成本，這意味著現在有更高的可能性，銀行會選擇跳過第一個償還期，因為用新的債券替換現有的債券可能會很昂貴。

由于政府提供了非常規支持，瑞士金融監管機構FINMA在其網站上發表聲明稱，這將觸發銀行AT1債券的“完全沖銷”，以增加核心資本。簡單來說，銀行需要滿足資本金和符合條件的負債的最低要求，使其在面臨崩潰情境下實現有效的解決方案。如果銀行的資本比率低于預定水平，則可轉債可能會被沖銷。

這也是為何瑞信的CoCo債被一夜清零，這導致一些債權人異常憤怒。因為在正常的沖銷情況下，股東是首先承受損失的，然后才是AT1債券。然而，在政府協商的交易條款下，瑞信股東將獲得30億瑞郎，這似乎沒有考慮到可轉債在資本結構中優先于股東的地位。

亞太可轉債市場受波及

忽視市場慣例的決定——即股東是在AT1債券面臨損失之前首先承擔損失，可能對價值2750億美元的AT1市場構成巨大打擊，同時也引發交易員對其他銀行可轉債前景的質疑。

更加痛苦的是，此次瑞信的減計遠超此前其他銀行可轉債被清零的情況。早在2017年，Banco Popular的次級債券持有人在被Banco Santander收購以避免崩潰時遭受了大約13.5億歐元（約19億新加坡元）的損失。瑞信此次的減計損失要大得多。

值得一提的是， 中資銀行也是CoCo債的發行大戶。早在2016年因德意志銀行引發的全球銀行業CoCo債拋售潮時，中資銀行發行的CoCo債也沒能躲過拋售。在2016年之前的兩年中，中資銀行發行了逾600億美元的此類債務工具，這些債券獲得了投資者的大幅超額認購，其中私人銀行客戶尤為積極。

據外媒報道，交易員稱，截至3月30日12時左右，匯豐AT1債券每1美元面值下跌逾5美分，至90美分下方。目前，不乏投資人希望降低銀行業敞口，如果他們賣不掉資質比較弱的銀行敞口，下一步可能將是賣掉仍有流動性、次差的資產。

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