美國硅谷銀行（SVB）等危機過后，市場暫時恢復平靜，但高通脹下，加息還在持續，金融穩定風險仍在醞釀。下一顆“暗雷”會是什么？

高盛的研究顯示，商業地產抵押貸款是有可能引發連環危機的“大雷”——美國商業房地產的違約率在最近幾個月內有所上升，隨著借款人面臨更高的借貸成本，再融資變得更加困難，未來的借貸環境可能會更加嚴峻。根據Trepp的數據，2023年2月，商業地產抵押支持證券（CMBS）的整體違約率為3.12％，較1月的2.94％有所增加，其中寫字樓的違約率比上月上升了55BP。

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近期幾單高調違約更引發各界關注。2月洛杉磯最大辦公樓所有者柏楓（Brookfield）違約7.84億美元，品浩（PIMCO）在7筆資產抵押票據上違約17億美元，黑石（Blackstone）在北歐商業抵押證券中違約5.62億美元。

海投金融創始人Jerry Wang對第一財經表示，疫情結束以后，美國的返工率上升至70%左右就不再提高，導致寫字樓空置率上升。同時，租戶為吸引員工回辦公室辦公，紛紛升級辦公環境，致使低端寫字樓壓力進一步增加。盡管商業地產貸款的違約率逐步上升，風險加大，對中小銀行構成的壓力不容小覷，但集中爆雷的可能性不大，其也與上一輪信用寬松導致的次貸危機有本質區別。

商業地產違約率攀升

倒閉沖擊已過，美國中小銀行面臨的壓力卻絲毫不減。作為美國商業地產的最大債主，中小銀行對于商業地產市場的巨大敞口亦引發關注。今年以來幾單高調的違約加劇了這一擔憂。

日前，華爾街最大商業地產業主黑石表示，旗下標桿不動產投資信托基金（REITs）3月收到了高達45億美元的贖回請求。更早前，黑石一只5.31億歐元的芬蘭商業地產抵押貸款支持證券在3月初違約。這一系列事件引發市場對于美國本土商業地產貸款及其衍生品可能出現連鎖風險的擔憂。

“我們看到經濟確實在放緩，美聯儲加息也導致資產估值承壓。” 對此，黑石董事長、首席執行官兼聯合創始人蘇世民近日在接受媒體采訪時表示，“黑石的房地產投資狀況良好。我們已經削減了辦公樓板塊的投資，而倉儲等其他板塊則表現優異。”截至2022年底，黑石共有1870億美元的待投資金(drypowder)。

盡管如此，市場的擔憂有增無減。高盛認為，過去幾年，美國地區性銀行在商業房地產中扮演了積極的角色，正因如此，最近銀行業面臨的壓力使投資者擔心商業房地產市場出現連鎖反應，市場情緒持續低迷。

接近高盛的人士亦對第一財經表示：“現在大家都很怕系統性風險，擔憂主要聚焦在寫字樓，寫字樓的空置率較高，一直都沒有恢復到疫情前的水平。”

目前美國員工重返辦公室實體上班的比重依然維持在疫情前的一半，越來越多勞工習慣遠距離或混合上班模式。近來科技業刮起裁員風，令辦公大樓房東更頭痛。據不動產投資顧問公司戴德梁行（Cushman & Wakefield）預測，美國2030年空置辦公空間將達到破紀錄的11億平方英尺（約合1.02億平方米），遠高于2019年的6.88億平方英尺。

而利率上升帶來的借貸成本上升以及近期的基本面放緩，使得美國商業地產的違約率正在走高。各界預計，利率在2023年仍會保持較高水平，這可能會對大規模債務到期的再融資構成挑戰。

根據高盛的測算，約有1.1萬億美元的商業抵押貸款預計將在2023年和2024年到期，其中，約有2600億美元是非機構CMBS。2023年和2024年到期的聯貸CMBS貸款的加權平均成本約為4.6％，而最近的聯貸CMBS貸款的平均票面利率為6.5％。今年以來的CMBS發行總額為90億美元，與2022年和2019年同期相比分別下降了75％和45％（不包括機構CMBS，下降幅度分別為80％和55％）。

此外，租金增長在最近幾個季度減速，加上空置率上升，導致凈營業收入增長放緩。辦公用商業地產利用率仍然較低，特別是在像舊金山這樣的沿海市場。公共REITs（公寓、工業、寫字樓和零售）的平均同店凈營業收入增長在2022年第四季度為6.9％，而在2022年第一季度達到峰值水平的9.0％。

中小銀行敞口不小

高盛認為，這些早期的困境值得密切關注，近期A級辦公商業地產亦出現了幾宗違約，未來尤其應該對B/C級辦公商業地產的潛在困境更加謹慎。其中，中小銀行對這類資產的敞口頗大。

根據Trepp/Compstak的數據，在11個最大的都會區中，到2024年底將有約400億美元的寫字樓貸款到期，涉及約583個寫字樓物業的353筆貸款。根據CoStar的數據，當前美國寫字樓總庫存量為84億平方英尺，其中A、B和C級的比例分別為38%、44%和18%。高盛表示，美國有4.5萬億美元的未償還商業/多戶住宅抵押貸款，其中銀行占貸款總規模的約40％，為1.7萬億美元。寫字樓占商業/多戶住宅抵押貸款的約20%，大約為9000億美元。

地區性銀行占到了全美銀行商業地產貸款的65%。值得注意的是，根據美國聯邦存款保險公司（FDIC）的數據，小型和中型銀行（總資產<250億美元）占總商業地產貸款的大約80%。在寫字樓領域，地區性銀行占了貸款的62％，而全國性銀行占據剩余的38％。

在2023~2024年，將有約1.1萬億美元的債務到期，其中32%由銀行持有，25%由CMBS持有。按物業類型劃分，寫字樓貸款占此項債務的23%，多戶住宅占31%，工業、零售和酒店各占約10%。

從地理方面看，地區性銀行承擔的商業地產貸款主要集中在沿海地區。“近年來，核心城市門戶城市的寫字樓市場面臨壓力，因為入住率遠低于疫情前的水平。在這種情況下，我們從投資者那里收到的越來越多的問題集中在地區性銀行寫字樓貸款的地理敞口上，尤其是在紐約、洛杉磯、舊金山和西雅圖等城市。”高盛稱。

從久期風險到信貸緊縮風險

紐約某投行資深主管Mitch Feng對第一財經表示：“硅谷銀行的倒閉主要是資產端遭遇久期風險，例如投資的美債公允價值因不斷加息而暴跌。但未來，這種久期風險可能會慢慢變成信用緊縮風險。”

在他看來，目前銀行存款的利息并不算高，加之擠兌風波導致存款涌出，投資者開始把錢投入貨幣市場基金，因為逆回購市場利率已經上升至接近5%。“未來，為了競爭存款，銀行將不得不支付更多的利息。這些不利因素將導致信貸大幅收緊。”數據顯示，3月21日到27日，也就是歐美銀行業危機緩和后的一周，盡管美股回升近5%，但資金仍持續流出股票基金等風險資產，貨幣基金市場則迎來615億美元的資金凈流入，黃金和天然資源基金也獲得2300萬美元的凈流入。

不過，業內人士也對記者表示，自2022年年中以來，銀行一直在收緊貸款標準，因此最近的動蕩對信貸可用性和增長的影響應該比2008年的情況要小得多。2008年之前的擴張在很大程度上是建立在信貸獲取標準過于寬松之上。

Jerry Wang稱，銀行資產端的國債減值和商業地產貸款逾期率上升的風險并未排除。美聯儲要慎重考慮5月是否繼續加息25BP。本輪的大幅升息很快將告一段落，預期明年開始降息，銀行的壓力也將隨之緩和。美國的失業率始終徘徊在低位，通脹還在高位但開始下降，這或給予美聯儲更大操作的空間，盡可能避免經濟衰退。但從消費者信心和制造業的PMI來看，美國經濟衰退的趨勢非常明顯，或不可避免，但可能非常淺，并快速反彈。

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