美國(guó)硅谷銀行（SVB）等危機(jī)過(guò)后，市場(chǎng)暫時(shí)恢復(fù)平靜，但高通脹下，加息還在持續(xù)，金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)仍在醞釀。下一顆“暗雷”會(huì)是什么？

高盛的研究顯示，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款是有可能引發(fā)連環(huán)危機(jī)的“大雷”——美國(guó)商業(yè)房地產(chǎn)的違約率在最近幾個(gè)月內(nèi)有所上升，隨著借款人面臨更高的借貸成本，再融資變得更加困難，未來(lái)的借貸環(huán)境可能會(huì)更加嚴(yán)峻。根據(jù)Trepp的數(shù)據(jù)，2023年2月，商業(yè)地產(chǎn)抵押支持證券（CMBS）的整體違約率為3.12％，較1月的2.94％有所增加，其中寫(xiě)字樓的違約率比上月上升了55BP。

(相關(guān)資料圖)

近期幾單高調(diào)違約更引發(fā)各界關(guān)注。2月洛杉磯最大辦公樓所有者柏楓（Brookfield）違約7.84億美元，品浩（PIMCO）在7筆資產(chǎn)抵押票據(jù)上違約17億美元，黑石（Blackstone）在北歐商業(yè)抵押證券中違約5.62億美元。

海投金融創(chuàng)始人Jerry Wang對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，疫情結(jié)束以后，美國(guó)的返工率上升至70%左右就不再提高，導(dǎo)致寫(xiě)字樓空置率上升。同時(shí)，租戶(hù)為吸引員工回辦公室辦公，紛紛升級(jí)辦公環(huán)境，致使低端寫(xiě)字樓壓力進(jìn)一步增加。盡管商業(yè)地產(chǎn)貸款的違約率逐步上升，風(fēng)險(xiǎn)加大，對(duì)中小銀行構(gòu)成的壓力不容小覷，但集中爆雷的可能性不大，其也與上一輪信用寬松導(dǎo)致的次貸危機(jī)有本質(zhì)區(qū)別。

商業(yè)地產(chǎn)違約率攀升

倒閉沖擊已過(guò)，美國(guó)中小銀行面臨的壓力卻絲毫不減。作為美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的最大債主，中小銀行對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)的巨大敞口亦引發(fā)關(guān)注。今年以來(lái)幾單高調(diào)的違約加劇了這一擔(dān)憂(yōu)。

日前，華爾街最大商業(yè)地產(chǎn)業(yè)主黑石表示，旗下標(biāo)桿不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）3月收到了高達(dá)45億美元的贖回請(qǐng)求。更早前，黑石一只5.31億歐元的芬蘭商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券在3月初違約。這一系列事件引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)本土商業(yè)地產(chǎn)貸款及其衍生品可能出現(xiàn)連鎖風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)。

“我們看到經(jīng)濟(jì)確實(shí)在放緩，美聯(lián)儲(chǔ)加息也導(dǎo)致資產(chǎn)估值承壓。” 對(duì)此，黑石董事長(zhǎng)、首席執(zhí)行官兼聯(lián)合創(chuàng)始人蘇世民近日在接受媒體采訪(fǎng)時(shí)表示，“黑石的房地產(chǎn)投資狀況良好。我們已經(jīng)削減了辦公樓板塊的投資，而倉(cāng)儲(chǔ)等其他板塊則表現(xiàn)優(yōu)異。”截至2022年底，黑石共有1870億美元的待投資金(drypowder)。

盡管如此，市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)有增無(wú)減。高盛認(rèn)為，過(guò)去幾年，美國(guó)地區(qū)性銀行在商業(yè)房地產(chǎn)中扮演了積極的角色，正因如此，最近銀行業(yè)面臨的壓力使投資者擔(dān)心商業(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)連鎖反應(yīng)，市場(chǎng)情緒持續(xù)低迷。

接近高盛的人士亦對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示：“現(xiàn)在大家都很怕系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，擔(dān)憂(yōu)主要聚焦在寫(xiě)字樓，寫(xiě)字樓的空置率較高，一直都沒(méi)有恢復(fù)到疫情前的水平。”

目前美國(guó)員工重返辦公室實(shí)體上班的比重依然維持在疫情前的一半，越來(lái)越多勞工習(xí)慣遠(yuǎn)距離或混合上班模式。近來(lái)科技業(yè)刮起裁員風(fēng)，令辦公大樓房東更頭痛。據(jù)不動(dòng)產(chǎn)投資顧問(wèn)公司戴德梁行（Cushman & Wakefield）預(yù)測(cè)，美國(guó)2030年空置辦公空間將達(dá)到破紀(jì)錄的11億平方英尺（約合1.02億平方米），遠(yuǎn)高于2019年的6.88億平方英尺。

而利率上升帶來(lái)的借貸成本上升以及近期的基本面放緩，使得美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的違約率正在走高。各界預(yù)計(jì)，利率在2023年仍會(huì)保持較高水平，這可能會(huì)對(duì)大規(guī)模債務(wù)到期的再融資構(gòu)成挑戰(zhàn)。

根據(jù)高盛的測(cè)算，約有1.1萬(wàn)億美元的商業(yè)抵押貸款預(yù)計(jì)將在2023年和2024年到期，其中，約有2600億美元是非機(jī)構(gòu)CMBS。2023年和2024年到期的聯(lián)貸CMBS貸款的加權(quán)平均成本約為4.6％，而最近的聯(lián)貸CMBS貸款的平均票面利率為6.5％。今年以來(lái)的CMBS發(fā)行總額為90億美元，與2022年和2019年同期相比分別下降了75％和45％（不包括機(jī)構(gòu)CMBS，下降幅度分別為80％和55％）。

此外，租金增長(zhǎng)在最近幾個(gè)季度減速，加上空置率上升，導(dǎo)致凈營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)放緩。辦公用商業(yè)地產(chǎn)利用率仍然較低，特別是在像舊金山這樣的沿海市場(chǎng)。公共REITs（公寓、工業(yè)、寫(xiě)字樓和零售）的平均同店凈營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)在2022年第四季度為6.9％，而在2022年第一季度達(dá)到峰值水平的9.0％。

中小銀行敞口不小

高盛認(rèn)為，這些早期的困境值得密切關(guān)注，近期A級(jí)辦公商業(yè)地產(chǎn)亦出現(xiàn)了幾宗違約，未來(lái)尤其應(yīng)該對(duì)B/C級(jí)辦公商業(yè)地產(chǎn)的潛在困境更加謹(jǐn)慎。其中，中小銀行對(duì)這類(lèi)資產(chǎn)的敞口頗大。

根據(jù)Trepp/Compstak的數(shù)據(jù)，在11個(gè)最大的都會(huì)區(qū)中，到2024年底將有約400億美元的寫(xiě)字樓貸款到期，涉及約583個(gè)寫(xiě)字樓物業(yè)的353筆貸款。根據(jù)CoStar的數(shù)據(jù)，當(dāng)前美國(guó)寫(xiě)字樓總庫(kù)存量為84億平方英尺，其中A、B和C級(jí)的比例分別為38%、44%和18%。高盛表示，美國(guó)有4.5萬(wàn)億美元的未償還商業(yè)/多戶(hù)住宅抵押貸款，其中銀行占貸款總規(guī)模的約40％，為1.7萬(wàn)億美元。寫(xiě)字樓占商業(yè)/多戶(hù)住宅抵押貸款的約20%，大約為9000億美元。

地區(qū)性銀行占到了全美銀行商業(yè)地產(chǎn)貸款的65%。值得注意的是，根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）的數(shù)據(jù)，小型和中型銀行（總資產(chǎn)<250億美元）占總商業(yè)地產(chǎn)貸款的大約80%。在寫(xiě)字樓領(lǐng)域，地區(qū)性銀行占了貸款的62％，而全國(guó)性銀行占據(jù)剩余的38％。

在2023~2024年，將有約1.1萬(wàn)億美元的債務(wù)到期，其中32%由銀行持有，25%由CMBS持有。按物業(yè)類(lèi)型劃分，寫(xiě)字樓貸款占此項(xiàng)債務(wù)的23%，多戶(hù)住宅占31%，工業(yè)、零售和酒店各占約10%。

從地理方面看，地區(qū)性銀行承擔(dān)的商業(yè)地產(chǎn)貸款主要集中在沿海地區(qū)。“近年來(lái)，核心城市門(mén)戶(hù)城市的寫(xiě)字樓市場(chǎng)面臨壓力，因?yàn)槿胱÷蔬h(yuǎn)低于疫情前的水平。在這種情況下，我們從投資者那里收到的越來(lái)越多的問(wèn)題集中在地區(qū)性銀行寫(xiě)字樓貸款的地理敞口上，尤其是在紐約、洛杉磯、舊金山和西雅圖等城市。”高盛稱(chēng)。

從久期風(fēng)險(xiǎn)到信貸緊縮風(fēng)險(xiǎn)

紐約某投行資深主管Mitch Feng對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示：“硅谷銀行的倒閉主要是資產(chǎn)端遭遇久期風(fēng)險(xiǎn)，例如投資的美債公允價(jià)值因不斷加息而暴跌。但未來(lái)，這種久期風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)慢慢變成信用緊縮風(fēng)險(xiǎn)。”

在他看來(lái)，目前銀行存款的利息并不算高，加之?dāng)D兌風(fēng)波導(dǎo)致存款涌出，投資者開(kāi)始把錢(qián)投入貨幣市場(chǎng)基金，因?yàn)槟婊刭?gòu)市場(chǎng)利率已經(jīng)上升至接近5%。“未來(lái)，為了競(jìng)爭(zhēng)存款，銀行將不得不支付更多的利息。這些不利因素將導(dǎo)致信貸大幅收緊。”數(shù)據(jù)顯示，3月21日到27日，也就是歐美銀行業(yè)危機(jī)緩和后的一周，盡管美股回升近5%，但資金仍持續(xù)流出股票基金等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，貨幣基金市場(chǎng)則迎來(lái)615億美元的資金凈流入，黃金和天然資源基金也獲得2300萬(wàn)美元的凈流入。

不過(guò)，業(yè)內(nèi)人士也對(duì)記者表示，自2022年年中以來(lái)，銀行一直在收緊貸款標(biāo)準(zhǔn)，因此最近的動(dòng)蕩對(duì)信貸可用性和增長(zhǎng)的影響應(yīng)該比2008年的情況要小得多。2008年之前的擴(kuò)張?jiān)诤艽蟪潭壬鲜墙⒃谛刨J獲取標(biāo)準(zhǔn)過(guò)于寬松之上。

Jerry Wang稱(chēng)，銀行資產(chǎn)端的國(guó)債減值和商業(yè)地產(chǎn)貸款逾期率上升的風(fēng)險(xiǎn)并未排除。美聯(lián)儲(chǔ)要慎重考慮5月是否繼續(xù)加息25BP。本輪的大幅升息很快將告一段落，預(yù)期明年開(kāi)始降息，銀行的壓力也將隨之緩和。美國(guó)的失業(yè)率始終徘徊在低位，通脹還在高位但開(kāi)始下降，這或給予美聯(lián)儲(chǔ)更大操作的空間，盡可能避免經(jīng)濟(jì)衰退。但從消費(fèi)者信心和制造業(yè)的PMI來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的趨勢(shì)非常明顯，或不可避免，但可能非常淺，并快速反彈。

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