最新數(shù)據(jù)顯示，截至今年3月底的2022財(cái)年,日本央行直接購買的日本國債規(guī)模達(dá)到136萬億日元，不僅是前一財(cái)年的兩倍，而且創(chuàng)出歷史新高，受到影響，日本央行持有的日本國債總量升至582萬億日元的創(chuàng)紀(jì)錄最高；如果再加上所購進(jìn)的公司債券、股票市場ETF以及房地產(chǎn)基金，日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表已膨脹至734萬億日元，相當(dāng)于2022年日本GDP的133%。只是這種激進(jìn)的擴(kuò)表動(dòng)作接續(xù)前行的難度越來越大，且實(shí)際結(jié)果的利弊權(quán)衡以及全球環(huán)境的新變局，必然倒逼日本央行做出艱難的政策調(diào)整。

(相關(guān)資料圖)

長達(dá)22年的持續(xù)擴(kuò)表

理論上界定，中央銀行所使用的利率、法定準(zhǔn)備金率、基礎(chǔ)貨幣數(shù)量調(diào)節(jié)等價(jià)格手段或數(shù)量工具稱為常規(guī)性貨幣政策，而QE（量化寬松）與QQE（量化與質(zhì)化寬松）、融資便利工具以及YCC（收益率曲線控制）等調(diào)控手段則稱為非常規(guī)貨幣政策。“廣場協(xié)議”簽署之后，日元大幅升值，出口風(fēng)光不再，金融市場資產(chǎn)泡沫也被無情刺破，日本陷入經(jīng)濟(jì)萎靡與通縮泛起的煎熬之中，作為應(yīng)對之策，日本央行打開了貨幣政策常用工具箱，但大幅降息也未能迎來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的曙光，并且隨后亞洲金融危機(jī)不期而至，孱弱的日本經(jīng)濟(jì)遭遇新的碾壓，危情之下，日本央行于1999年9月將貨幣基準(zhǔn)利率調(diào)降至零，由此首開全球零利率之先河。

本來日本經(jīng)濟(jì)希望在大舉寬松貨幣政策的托舉下實(shí)現(xiàn)咸魚翻生，但無奈20世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)泡沫的轟然炸裂之聲震暈了全球經(jīng)濟(jì)，也讓日本的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之望化為泡影，其中2001年日本實(shí)際GDP僅錄得零增長，同時(shí)CPI跳水至-0.8%，沒有任何遲疑，日本央行再度加碼政策寬松力度，當(dāng)年3月引入QE標(biāo)的，主要內(nèi)容包括將準(zhǔn)備金賬戶平均余額由4萬億日元擴(kuò)張至5萬億日元，以保證流動(dòng)性的大量供應(yīng)，且必要時(shí)加大長期政府債券購買力度，日本央行寬松貨幣政策正式進(jìn)入價(jià)格工具與數(shù)量工具并用、常規(guī)貨幣政策與非常規(guī)貨幣政策互搭的運(yùn)行軌道。

接下來日本央行的準(zhǔn)備金余額數(shù)次上調(diào)，行至2006年擴(kuò)張至32.61萬億日元，與此同時(shí)，央行的長期國債采購量也由每年4.8萬億逐步上調(diào)至每年14.4萬億日元，持有國債規(guī)模由55.79萬億擴(kuò)大至94.05萬億日元，日本央行資產(chǎn)負(fù)債表也由107.85萬億大幅擴(kuò)張至152.35萬億日元。而且在基礎(chǔ)貨幣投放年均增速超過10%的刺激下，日本經(jīng)濟(jì)也開始顯示復(fù)原回升之氣，比如2005財(cái)年日本實(shí)際GDP增速超過了3%，核心CPI也回歸正值，企業(yè)銷售利潤超過“廣場協(xié)議”前后10年的峰值，對此，日本央行按下了QE的暫停鍵，同時(shí)執(zhí)行2.5%的無擔(dān)保隔夜拆借利率，代表零利率也暫時(shí)退出。

然后，2008年金融危機(jī)的爆發(fā)再一次打亂了日本央行試圖貨幣政策正常化的節(jié)奏，在美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行等主要國家中央銀行紛紛拿起QE工具的倒逼之下，日本央行不得不退回到寬松貨幣政策的軌道。在恢復(fù)零利率的同時(shí)，2008年起日本央行將國債年度購買量從14.4萬億擴(kuò)大至16.8萬億日元，并將30年期債券、浮動(dòng)利率債和通脹指數(shù)債添加到央行國債購買名單之中；次年，日行再拋資產(chǎn)購買計(jì)劃，并在2010年下半年正式將該計(jì)劃總額設(shè)定為35萬億日元，而且由于接下來福島大地震與核泄漏事件以及歐債危機(jī)等突發(fā)事件的沖擊，日本央行又先后多次擴(kuò)大QE規(guī)模，這樣，至2012年底日本央行購買國債的規(guī)模升至101萬億日元。

與先前僅在首相位置上待了不到一年時(shí)間就無奈辭職完全不同，2012年底安倍再度上任時(shí)底氣似乎要厚實(shí)得多，并很快推出了由量化寬松政策、擴(kuò)大財(cái)政支出、結(jié)構(gòu)性改革等“三支箭”組成的“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”，其中在設(shè)定了2%核心通脹目標(biāo)的基礎(chǔ)上，2013年黑田東彥主政日本央行后，正式啟動(dòng)了“開放式資產(chǎn)購買路徑”，即不設(shè)資產(chǎn)標(biāo)的購買終止期限，不再圈定資產(chǎn)標(biāo)的特殊范圍，由此，商業(yè)票據(jù)、公司債以及ETF指數(shù)基金和房地產(chǎn)投資基金資產(chǎn)與國債一樣進(jìn)入日本央行的采購籠子，也就是貨幣的寬松從先前的量化寬松QE升級為量化和質(zhì)化寬松QQE，受到影響，日本央行的購債額度從先前的每年50萬億上調(diào)至80萬億日元，而為了支持購債規(guī)模的擴(kuò)大，日本央行還將金融市場操作目標(biāo)從無擔(dān)保隔夜拆借利率調(diào)整為基礎(chǔ)貨幣,即從價(jià)格目標(biāo)轉(zhuǎn)為數(shù)量目標(biāo)，使每年貨幣增加60萬億~70萬億日元，兩年間基礎(chǔ)貨幣翻倍至270萬億日元。

如同打雞血般的寬松貨幣政策的確令市場產(chǎn)生出亢奮式反應(yīng)。2013年日經(jīng)225指數(shù)創(chuàng)下41年來的最強(qiáng)年度表現(xiàn)，通貨膨脹一度超過3%，只是好景不長，隨著2015年末國際油價(jià)的暴跌，日本通脹率再度被打回到零，作為對沖，除維持資產(chǎn)購買計(jì)劃與基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量之外，日本央行于2016年將基準(zhǔn)利率降到-0.1%，同時(shí)推出YCC，至此，由零利率或負(fù)利率、QE與QQE、YCC搭建起的日本寬松貨幣政策框架完整形成。需要強(qiáng)調(diào)的是，YCC就是劃定國債收益率（主要是10年期國債利率）的波動(dòng)區(qū)間，最初明確的上下限為±0.1%，即當(dāng)10年期國債收益率超過0.1%時(shí)，日本央行就下場采購國債，以拉低收益率并使其回到目標(biāo)區(qū)間。顯然，YCC就是要降低國債采購成本，同時(shí)向市場輸入必要的流動(dòng)性。另外，YCC也試圖通過控制長短利率來影響短端利率，從而帶動(dòng)整個(gè)市場融資成本的下行。

也許是受到自2017年開始的接下來三年中美聯(lián)儲(chǔ)以及歐洲央行大幅度縮表的行為影響，日本央行其間也小幅削減了手中的資產(chǎn)負(fù)債表，并在2018年將YCC擴(kuò)大至±0.2%，然而，新冠疫情與俄烏沖突的接踵而至，又一次吞噬了日本央行眼中放松貨幣政策的微光。疫情肆虐的2020年，在宣布無限量購買國債的同時(shí)，日本央行將企業(yè)債和商業(yè)票據(jù)的采購額從先前的每年7.4萬億日元提升至20萬億日元，將ETF購進(jìn)規(guī)模從6萬億增至12萬億日元，同時(shí)將房地產(chǎn)投資信托基金購買目標(biāo)提升至1800億日元。市場的反應(yīng)似乎超出了預(yù)期，日經(jīng)225指數(shù)2021年一度飆升至30000多點(diǎn)，為30多年來所罕見。

接下來為減輕美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”對日元形成的巨大壓力，日本央行自2021年開始降低了資產(chǎn)購買的強(qiáng)度，且2021~2022年先后兩次將YCC擴(kuò)大至±0.25%和±0.5%，但“買買買”的節(jié)奏卻沒有絲毫停止。數(shù)據(jù)顯示，2022年購買了111萬億日元國債的同時(shí)，日本央行還購進(jìn)了總量近2萬億日元的其他資產(chǎn)，至此，日本央行持有的政府債券、ETF、企業(yè)債和房地產(chǎn)基金總和超過了央行總資產(chǎn)的50%。

利大還是弊大？

一般而言，日本央行購債資金來源于旗下的準(zhǔn)備金賬戶，但由于準(zhǔn)備金規(guī)模有限，因此就必須通過增發(fā)基礎(chǔ)貨幣來維持。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,QE推出的2001年，日本央行的基礎(chǔ)貨幣余額為69萬億日元，2022年底膨脹至632萬億日元。海量規(guī)模的貨幣投放下去自然不會(huì)聽不到一點(diǎn)響聲，比如股市發(fā)生過階段性脈沖，通貨膨脹出現(xiàn)過間歇性回升，經(jīng)濟(jì)增長顯示出局部性改善，只是如此超長度與超力度的寬松貨幣政策最終所取得的實(shí)際成效，與刺激預(yù)期的確存在不小的差距。

其一，寬松貨幣政策避免了經(jīng)濟(jì)的深度衰退但并未營造出較為充分與十分強(qiáng)勁的增長動(dòng)能。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，除了金融危機(jī)期間的2008年和2009年、歐債危機(jī)下的2011年以及新冠疫情中的2020年出現(xiàn)了負(fù)增長外，QE正式啟動(dòng)以來的其余年份日本GDP都實(shí)現(xiàn)了正增長，很難想象，失去了寬松貨幣政策的支持，日本經(jīng)濟(jì)還能見到這樣的結(jié)局。但不可否認(rèn)的是，過去22年中日本GDP實(shí)際年均增速只有0.6%，這一增長水平僅是同期美國的1/3（2.1%）和德國的一半（1.2%），同時(shí)，日本GDP的潛在增速從QE啟動(dòng)時(shí)的4.5%下降到目前的0.03%，降幅超出了美國經(jīng)濟(jì)潛在增速降幅近4個(gè)百分點(diǎn)，顯示寬松貨幣政策作用于經(jīng)濟(jì)增長的效果其實(shí)非常有限或呈邊際遞減趨勢。

其二，寬松貨幣政策阻止了通縮的惡化但并未帶來物價(jià)的實(shí)質(zhì)性上漲。通貨膨脹就是松開貨幣“水龍頭”的直接結(jié)果，弗里德曼的這一經(jīng)典論斷在許多國家被證實(shí)，但日本卻除外。數(shù)據(jù)顯示，實(shí)施QE至今，日本有多達(dá)12年物價(jià)上漲為負(fù)數(shù)，22年CPI年均漲幅只有0.11%，說明基礎(chǔ)貨幣投放量的增加并沒有帶來通貨膨脹的顯著改善，最多也只能是壓縮了通貨緊縮的凹陷深度；另外，雖然去年日本CPI漲幅一度達(dá)到41年的最高點(diǎn)，年度物價(jià)上漲達(dá)到2.3%，但主要?jiǎng)幽軈s是日元貶值以及由此引起的進(jìn)口原材料價(jià)格上漲，而不是來自日本國內(nèi)服務(wù)價(jià)格以及工資收入的抬升，日本最新的通脹是一種成本推動(dòng)型的輸入性通脹，而非需求拉上式的內(nèi)生性通脹，這樣的通脹不僅會(huì)增加企業(yè)與居民消費(fèi)成本，從而反噬經(jīng)濟(jì)增長，而且并不具持久性。

其三，寬松貨幣政策引發(fā)了由日元貶值驅(qū)動(dòng)的日本海外資本盈余，但并未創(chuàng)造出預(yù)期中的國內(nèi)貿(mào)易持續(xù)順差。總體來看，QE階段日元下跌深度較淺，更大的貶值尺度出現(xiàn)在QQE展開之后，尤其是最近兩年貶值最為強(qiáng)烈。本幣貶值為過去22年中日本經(jīng)常賬項(xiàng)目絕大部分年份實(shí)現(xiàn)盈余輸送了充分的養(yǎng)料，只是這種盈余主要由日本海外企業(yè)所貢獻(xiàn)，即日元疲軟引致的進(jìn)口成本上升倒逼更多的企業(yè)移師海外，最終日本海外企業(yè)去年創(chuàng)造出的3.4407萬億日元?jiǎng)?chuàng)紀(jì)錄收入盈余完全覆蓋了6041億日元的總體貿(mào)易逆差，而與此相反，日本國內(nèi)企業(yè)出口在過去22年的多數(shù)年份中產(chǎn)生出的是貿(mào)易赤字，重要原因之一就是寬松貨幣政策讓更多的“僵尸企業(yè)”不能出清，資源無法優(yōu)化配置，最終拉低了日本企業(yè)的出口競爭力和盈利能力，乃至創(chuàng)下QE以來的最大月度與年度貿(mào)易逆差紀(jì)錄。

其四，寬松貨幣政策向市場注入了充分的流動(dòng)性但并未刺激出十分活躍的交易度。日本央行在二級市場的交易方是作為國債最主要持有者的國內(nèi)商業(yè)銀行，因?yàn)橹挥羞@樣才能增大商業(yè)銀行的流動(dòng)性投放能量，同時(shí)滿足預(yù)期中的國債采購規(guī)模，但隨之帶來的結(jié)果是，央行頻繁下場并不斷加大購買額度，商業(yè)銀行手中的國債被全部出清，最終不僅導(dǎo)致自身無券可售，也令日本央行無券可買，10年期國債收益率曲線呈現(xiàn)出平坦化的長期走勢，市場定價(jià)機(jī)制基本失效；而更重要的是，日本央行成為了國債最大買主的同時(shí)，還保持著只進(jìn)不出的交易狀態(tài)，包括原來國債最大買家的國內(nèi)商業(yè)銀行等眾多交易主體只能退出市場，去年日本國債市場甚至出現(xiàn)了多日零成交的怪相，市場的交易活躍度被無形抑制與扼殺，久而久之，日本國債市場可能面臨著武功盡廢的風(fēng)險(xiǎn)。

其五，寬松貨幣政策擴(kuò)充了公共財(cái)政的效能但并未生長出財(cái)政與貨幣政策的自我優(yōu)化以及正向循環(huán)機(jī)能。央行購買國債就是財(cái)政貨幣化，等于就是國債產(chǎn)品拿到了最穩(wěn)定與可持續(xù)的訂單，政府公共投資由此獲得了增量資源配給與跟進(jìn)，并可能帶動(dòng)民間投資實(shí)現(xiàn)乘數(shù)效應(yīng)。然而，日本中央銀行實(shí)際已經(jīng)演變成了公共財(cái)政的“提款機(jī)”，政府財(cái)務(wù)對于債務(wù)的依賴色彩不斷加重，且在經(jīng)濟(jì)增長無法對財(cái)政收支平衡構(gòu)成有效支持的情況下，日本央行的增量購債壓力也越來越大，而國債持有規(guī)模愈大，在未來收益率提高與價(jià)格下降的情況下，日本央行所承擔(dān)的動(dòng)態(tài)成本風(fēng)險(xiǎn)也就更為劇烈，同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債表中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模過大,也必然損害央行的信用與貨幣政策的獨(dú)立性。

綜上，利弊權(quán)衡之下日本央行顯然到了考慮是否繼續(xù)擴(kuò)表的時(shí)候，但按照植田和男的最新表態(tài)，寬松貨幣政策有必要繼續(xù)下去，因此，短期內(nèi)看不到日本央行停止擴(kuò)表的動(dòng)作。只是值得注意的是，美國的通脹壓力已趨于緩解，美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度已然降低并可能在今年終止升息周期，日元后續(xù)貶值風(fēng)險(xiǎn)有望顯著弱化，與此同時(shí)，國際貨幣基金組織預(yù)測今年日本經(jīng)濟(jì)將增長1.3%，超過90%發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速，內(nèi)外諸多因素的改善正在為日本央行的政策變軌提供可以選擇的時(shí)機(jī)。對此，我們特別要強(qiáng)調(diào)的是，鑒于停止擴(kuò)表可能會(huì)對流動(dòng)性構(gòu)成斷開式擾動(dòng)以及對市場形成恐慌性沖擊，實(shí)際操作上日本央行不會(huì)采取休克療法，而只會(huì)選擇相對保守的方式，要么逐漸收縮擴(kuò)表強(qiáng)度，待時(shí)機(jī)成熟后再全面停止擴(kuò)表，要么先放棄對風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)的購買，繼而停止固收類產(chǎn)品的買入。

（作者系中國市場學(xué)會(huì)理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）

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