近期境內(nèi)外市場(chǎng)的震蕩調(diào)整并未影響企業(yè)出海上市的熱情。證監(jiān)會(huì)最新數(shù)據(jù)（截至5月25日）顯示，境外上市新規(guī)落地近兩個(gè)月來(lái)，排隊(duì)企業(yè)數(shù)量已經(jīng)達(dá)到39家。其中3家計(jì)劃赴納斯達(dá)克上市，其余均為擬赴港交所上市。

今年2月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》（下稱《試行辦法》、“新規(guī)”），自3月31日起已正式實(shí)施。新規(guī)實(shí)施以來(lái)，業(yè)內(nèi)對(duì)監(jiān)管層對(duì)備案材料的把關(guān)非常關(guān)注。針對(duì)股東穿透、關(guān)聯(lián)交易等方面的要求，業(yè)內(nèi)也不乏觀點(diǎn)認(rèn)為“嚴(yán)于A股”，對(duì)境外上市存在一定糾結(jié)和疑慮。

第一財(cái)經(jīng)記者梳理證監(jiān)會(huì)反饋意見(jiàn)來(lái)看，業(yè)務(wù)真實(shí)性、股權(quán)架構(gòu)合規(guī)性、行業(yè)監(jiān)管合規(guī)性、個(gè)人信息保護(hù)及數(shù)據(jù)安全以及過(guò)往上市進(jìn)程中斷等，都是備案過(guò)程中深受關(guān)注的問(wèn)題。

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“反饋的問(wèn)題在規(guī)則中都有明確要求。其實(shí)與A股上市問(wèn)詢相比，境外上市備案的問(wèn)題并不算多。”一位長(zhǎng)期關(guān)注境外上市的律師對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，證監(jiān)會(huì)在備案過(guò)程中提示企業(yè)關(guān)注最核心的合規(guī)問(wèn)題，有利于企業(yè)走出去之后能夠長(zhǎng)效經(jīng)營(yíng)。

“對(duì)于籌備境外上市的企業(yè)來(lái)說(shuō)，就中國(guó)證監(jiān)會(huì)的上市備案，還是要緊緊圍繞上市新規(guī)及指引中提及的上市要求、信息披露要求、核查要求，進(jìn)行自查自糾。”國(guó)浩律師（上海）事務(wù)所合伙人岳永平建議稱，對(duì)于確有問(wèn)題的，企業(yè)要整改徹底，披露充分，順利完成中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案手續(xù)，避免因?yàn)橹袊?guó)證監(jiān)會(huì)備案花費(fèi)時(shí)間對(duì)上市進(jìn)程的影響。

92%目標(biāo)港交所

新規(guī)生效一周后，京東工業(yè)、普洱瀾滄古茶、十月稻田的備案材料被接收，成為首批備案企業(yè)。4月總共有21家企業(yè)備案獲受理，5月（截至25日）有18家。目前上述企業(yè)當(dāng)中，12家是“已接收”狀態(tài)，27家正在“補(bǔ)充材料”。

從上述企業(yè)來(lái)看，超過(guò)92%的企業(yè)目標(biāo)上市地是港交所，僅有3家計(jì)劃赴納斯達(dá)克上市，分別是互聯(lián)網(wǎng)部保險(xiǎn)企業(yè)U-BXTechnologyLtd.[申報(bào)主體是有家有保（北京）科技有限公司]、敏捷辦公企業(yè)AgiiPlusInc.（申報(bào)主體是上海數(shù)辦科技有限公司），以及元宇宙公司GlobalMofyMetaverseLimited[申報(bào)主體是環(huán)球墨非（北京）科技有限公司]。

岳永平對(duì)第一財(cái)經(jīng)稱，與近幾年中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核境外發(fā)行上市項(xiàng)目（主要是香港上市）數(shù)量相比，截至目前的排隊(duì)企業(yè)數(shù)量沒(méi)有太大的變化，上市新規(guī)生效前后比較平穩(wěn)，基本符合預(yù)期。

“這也反映了香港上市已經(jīng)成為境內(nèi)企業(yè)境外上市的主流和首選。按照新規(guī)，境內(nèi)企業(yè)美股上市項(xiàng)目也需要納入備案，但從目前公示的信息來(lái)看，美股備案的數(shù)量較少，可能還有不少項(xiàng)目對(duì)如何備案處于觀望狀態(tài)。”他稱。

不過(guò)，這并不代表實(shí)際的赴美上市企業(yè)數(shù)量極少。“這可能是規(guī)則問(wèn)題。到港交所上市都需要公告，美股上市是可以選擇密交的，很多企業(yè)會(huì)同時(shí)選擇豁免披露。”前述境外上市律師稱，新規(guī)前后企業(yè)上市地選擇可能并沒(méi)有太大變化，因?yàn)槟壳皞浒傅钠髽I(yè)，多數(shù)是此前已經(jīng)在做上市準(zhǔn)備的。

在他看來(lái)，企業(yè)選擇A股、港股還是美股上市，除了估值外，主要還是看是否符合目標(biāo)地的上市條件。比如茶葉股，有的企業(yè)在A股嘗試過(guò)上市，但是過(guò)程比較艱難，最后轉(zhuǎn)去嘗試沖刺港股。

重大合規(guī)問(wèn)題經(jīng)受“拷問(wèn)”

從證監(jiān)會(huì)反饋意見(jiàn)來(lái)看，多數(shù)企業(yè)都收到了補(bǔ)充材料要求。其中，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性、股權(quán)架構(gòu)合規(guī)性、股權(quán)激勵(lì)是否存在利益輸送、個(gè)人信息保護(hù)及數(shù)據(jù)安全、股東穿透、上市中斷原因等都是證監(jiān)會(huì)重點(diǎn)關(guān)注內(nèi)容。

財(cái)務(wù)真實(shí)性方面，比如對(duì)普洱瀾滄古茶，要求其說(shuō)明銷(xiāo)售金額排名前10的經(jīng)銷(xiāo)商信息、產(chǎn)品定價(jià)畸高銷(xiāo)售收入畸少以及存貨快速增長(zhǎng)等問(wèn)題，劍指銷(xiāo)售真實(shí)性及持續(xù)性。

比如LuyuanGroupHolding（Cayman）Limited（綠源），證監(jiān)會(huì)對(duì)其向經(jīng)銷(xiāo)商提供貸款對(duì)收入的影響、其某個(gè)供應(yīng)商因業(yè)績(jī)不佳停產(chǎn)當(dāng)年卻成為公司第五大供應(yīng)商的合理性等，都要求其作出解釋。

利益輸送方面，比如邁富時(shí)，該公司曾被2022年央視“3·15”晚會(huì)點(diǎn)名境內(nèi)子公司珍島網(wǎng)絡(luò)涉嫌利用虛擬賬號(hào)“自問(wèn)自答”操控網(wǎng)絡(luò)口碑和搜索結(jié)果。證監(jiān)會(huì)要求公司核查股東及董監(jiān)高與本次發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或其他利益輸送安排。其保薦人/主承銷(xiāo)商是中國(guó)國(guó)際金融香港證券有限公司與建銀國(guó)際金融有限公司，境內(nèi)律所是君合律師事務(wù)所。

再比如武漢有機(jī)，該公司管理層違反承諾轉(zhuǎn)讓股份并以股權(quán)代持的方式掩蓋轉(zhuǎn)讓行為，同時(shí)逃避支付違約金，證監(jiān)會(huì)要求其說(shuō)明，是否存在利益輸送、侵吞國(guó)有資產(chǎn)或造成國(guó)有資產(chǎn)流失的情況。

另外證監(jiān)會(huì)還著重關(guān)注了股權(quán)激勵(lì)、員工持股平臺(tái)、股權(quán)代持等行為當(dāng)中的利益輸送問(wèn)題。

數(shù)據(jù)安全方面，比如Dida.Inc（嘀嗒出行），證監(jiān)會(huì)要求補(bǔ)充說(shuō)明上市前后個(gè)人信息保護(hù)和數(shù)據(jù)安全的安排或措施。同時(shí)在股東穿透方面，要求公司說(shuō)明主要股東穿透至自然人、公眾公司、國(guó)有控股或管理的主體、集體組織等主體的情況。

過(guò)往上市“失敗”方面，比如風(fēng)華秋實(shí)，證監(jiān)會(huì)提出，“你公司自2021年1月首次遞交赴港上市申請(qǐng)，截至本次申請(qǐng)已4次更新上市申請(qǐng)，補(bǔ)充說(shuō)明前次申請(qǐng)未能通過(guò)香港聯(lián)交所聆訊的原因，及你公司為推動(dòng)本次發(fā)行的具體安排及措施。”

再比如漢隆集團(tuán)，證監(jiān)會(huì)也指出公司多次向港交所提交上市申請(qǐng)但未能完成發(fā)行上市的問(wèn)題，并要求其說(shuō)明紅籌上市的必要性。

備案把關(guān)標(biāo)準(zhǔn)在哪？

新規(guī)落地以來(lái)，境外上市企業(yè)在排隊(duì)過(guò)程中似乎經(jīng)受了“直指靈魂”的拷問(wèn)。那么境外上市備案的把關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，到底在哪里？

多位接受采訪的專業(yè)人士認(rèn)為，標(biāo)準(zhǔn)在《試行辦法》當(dāng)中是非常清晰的。證監(jiān)會(huì)此前曾表示，新規(guī)是為補(bǔ)齊境外發(fā)行上市制度的短板空白，對(duì)境內(nèi)企業(yè)直接和間接境外發(fā)行上市活動(dòng)統(tǒng)一實(shí)施監(jiān)管，壓實(shí)市場(chǎng)主體責(zé)任，同時(shí)以負(fù)面清單形式明確境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市的禁止情形，并與行業(yè)監(jiān)管要求進(jìn)行有效銜接。

“企業(yè)只要依法合規(guī)，不管去哪個(gè)市場(chǎng)發(fā)行上市都不會(huì)受到影響，證監(jiān)會(huì)和有關(guān)主管部門(mén)都會(huì)尊重企業(yè)的自主選擇，并給予支持。”證監(jiān)會(huì)稱。

“境外上市新規(guī)擴(kuò)大了監(jiān)管范圍，特別是把紅籌架構(gòu)的境外公司納入監(jiān)管；同時(shí)基于國(guó)家安全考慮，將保密、存檔等事項(xiàng)作為核查要點(diǎn)。首發(fā)是事前備案，其他屬事后備案事項(xiàng)。”北京德恒律師事務(wù)所合伙人郭衛(wèi)鋒對(duì)記者稱。

前述境外上市律師也表示，如果股權(quán)合規(guī)、數(shù)據(jù)安全等方面都有問(wèn)題，那本來(lái)就是應(yīng)該進(jìn)行整改的。至于業(yè)內(nèi)非常關(guān)注的股東穿透問(wèn)題，境外上市股東穿透是“有限穿透”，即持股5%以上的股東才需要穿透，這在現(xiàn)實(shí)工作中會(huì)增加部分工作量，但整體影響并不大。

在他看來(lái)，不到兩個(gè)月時(shí)間排隊(duì)企業(yè)能達(dá)到39家，反映疫情之后境外上市逐步回暖。“監(jiān)管層鼓勵(lì)企業(yè)走出去，充分利用兩個(gè)市場(chǎng)、兩種資源的態(tài)度是非常清晰的。預(yù)計(jì)很快就會(huì)出現(xiàn)成功上市案例，到時(shí)候大家就能看到上市走得通，整個(gè)過(guò)程也會(huì)變成一個(gè)流程性事項(xiàng)。”該律師稱。

岳永平認(rèn)為，跟之前每個(gè)上市項(xiàng)目的問(wèn)詢問(wèn)題數(shù)量相比，確實(shí)有所增加，但所問(wèn)詢的問(wèn)題還是圍繞著上市新規(guī)中的審核關(guān)注要點(diǎn)提出，主要是一些關(guān)于合法合規(guī)的問(wèn)題。相比A股審核，A股上市項(xiàng)目中遇到的問(wèn)詢問(wèn)題還是更嚴(yán)格，問(wèn)題數(shù)量更多，涉及事項(xiàng)更多。

對(duì)于準(zhǔn)備境外上市的企業(yè)，他建議要圍繞《試行辦法》及指引當(dāng)中的要求，自查自糾，充分披露，以順利完成證監(jiān)會(huì)備案手續(xù)，推進(jìn)境外上市進(jìn)程。

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