近一周來(lái)，交易員繼續(xù)加碼做多，推動(dòng)債券收益率快速下行。在央行下調(diào)MLF（中期借貸便利）利率的帶動(dòng)下，10年期國(guó)債收益率快速突破2.6%的阻力位，最低下到2.55%附近。

在收益率創(chuàng)新低的情況下，各類機(jī)構(gòu)是否還有配置空間？“央行結(jié)構(gòu)性降息了，即使收益率已跌至歷史低點(diǎn)附近，但債券還是牛市。相比國(guó)債，當(dāng)前地方債的溢價(jià)可能更好一些。”某信托資管的利率交易員對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示。

截至8月23日收盤，10年期國(guó)債活躍券230004收益率報(bào)2.57%。中金近期表示，綜合各類國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)的情況，即便境外機(jī)構(gòu)繼續(xù)減持債市，預(yù)計(jì)配置型機(jī)構(gòu)消化債券供給的難度也不大。在政策寬松預(yù)期下，三季度債券收益率可能出現(xiàn)加速創(chuàng)新低的局面，從而激發(fā)機(jī)構(gòu)加久期的需求，10年期國(guó)債收益率年內(nèi)可能逼近2.4%，目前仍有一定的空間。

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降息帶動(dòng)債市持續(xù)走強(qiáng)

經(jīng)歷了一段時(shí)間的猶豫，交易員的做多情緒在上周被再度引爆。8月15日，央行調(diào)降MLF和逆回購(gòu)操作利率，幅度超出預(yù)期——7天期逆回購(gòu)操作利率為1.8%，較上月下降10BP；MLF操作利率為2.5%，較上月下降15BP。這是在6月降息后，再次政策性降息。受此影響，國(guó)債市場(chǎng)集體大漲。

當(dāng)日，10年期國(guó)債收益率跌破2.6%大關(guān)，最低至2.554%，為兩年來(lái)新低。在國(guó)債期貨市場(chǎng)，各個(gè)期限合約全線大漲，30年期國(guó)債期貨主力合約一度大漲0.99%，10年期國(guó)債期貨主力合約最高漲0.44%，均創(chuàng)出本輪牛市新高。

關(guān)鍵在于，進(jìn)一步寬松的預(yù)期仍然強(qiáng)烈。高盛中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家閃輝近日在研報(bào)中提及，預(yù)計(jì)中國(guó)央行在下半年每個(gè)季度將降準(zhǔn)25BP，同時(shí)將7天期逆回購(gòu)利率下調(diào)10BP（此前的預(yù)測(cè)是下半年只有1次降準(zhǔn)和1次降息）。此外，該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，央行將按照其2022年第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中所描述的方式增加再貸款。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期是主因。8月15日公布的7月社會(huì)消費(fèi)品零售總額、固定投資增速、工業(yè)增加值和失業(yè)率等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均不及預(yù)期。在這一系列數(shù)據(jù)發(fā)布前，央行宣布了上述降息措施。此外，作為重要環(huán)節(jié)，地產(chǎn)領(lǐng)域仍面臨一定風(fēng)險(xiǎn)，近期碧桂園逾期未付美元債票息。

野村中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺在發(fā)給記者的郵件中提及，“降息對(duì)經(jīng)濟(jì)的幫助可能有限，還支持一些陷入困境的主要開(kāi)發(fā)商和金融機(jī)構(gòu)，刺激總需求，以避免今年全年實(shí)際GDP增長(zhǎng)存在的低于5%的風(fēng)險(xiǎn)。”

陸挺表示，7月的高頻基建相關(guān)數(shù)據(jù)走弱，國(guó)內(nèi)挖掘機(jī)銷售量增長(zhǎng)從6月的-44.7%降至7月的-49.2%；月均Komtrax挖掘機(jī)運(yùn)行時(shí)間的增長(zhǎng)從6月的-3.7%降至7月的-8.7%。此外，土地銷售數(shù)據(jù)再次未發(fā)布。根據(jù)Wind提供的高頻土地交易數(shù)據(jù)，在100個(gè)選定城市中，7月土地銷售的數(shù)量和價(jià)值同比分別下降了-51.5%和-56.9%，而6月分別下降了-20.0%和-24.6%。

收益率偏低但交易員不再糾結(jié)

值得一提的是，近階段債券交易員的心態(tài)出現(xiàn)了微妙的變化。

多位交易員對(duì)記者提及，此前的擔(dān)憂在于，需求仍在下行提示做多債市仍有勝率，但是利率絕對(duì)值處于歷史低位，常識(shí)又提示投資要謹(jǐn)慎。不過(guò)，近期做多的情緒已經(jīng)更加強(qiáng)烈和堅(jiān)定。

南銀理財(cái)研究部負(fù)責(zé)人王強(qiáng)松對(duì)記者表示，債市收益率超預(yù)期走低，背后的原因是地產(chǎn)大周期下行打破了部分經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，一方面是經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律發(fā)生形變，另一方面使得利率中樞下移。在具體的利率定位上，按照資金利差來(lái)定價(jià)，預(yù)計(jì)10年期國(guó)債、1年期存單的利率中樞將下移10BP左右，短期內(nèi)10年期國(guó)債收益率在2.55%附近波動(dòng)且中期仍趨于下行，而1年期存單利率將在2.1%~2.25%的區(qū)間震蕩。

另一位資管機(jī)構(gòu)債券投資經(jīng)理亦對(duì)記者表示：“10年期國(guó)債收益率大概率繼續(xù)下行，2.4%的預(yù)期并非不能實(shí)現(xiàn)，近期大概率看到2.5%。”

中金的研究顯示，從更宏觀的層面來(lái)看，央行加碼“寬貨幣”的方向仍有望延續(xù)，貸款利率和存款利率仍在下行通道，因此債券收益率和貨幣市場(chǎng)利率也同樣處于下行通道。而且，8~10月貨幣政策仍有望出現(xiàn)進(jìn)一步放松。在這樣的情況下，三季度債券收益率可能出現(xiàn)加速創(chuàng)新低的局面，從而激發(fā)機(jī)構(gòu)加久期的需求，10年期國(guó)債收益率年內(nèi)可能逼近2.4%。

債券供給將被機(jī)構(gòu)配置需求消化

此前的另一個(gè)擔(dān)憂在于，如果政府債券供給進(jìn)一步加大，且外資持續(xù)賣出中國(guó)政府債券，供給的壓力會(huì)否導(dǎo)致債市回調(diào)？

對(duì)此，中金公司研究部固收研究負(fù)責(zé)人陳健恒認(rèn)為，無(wú)需過(guò)度擔(dān)心債券供給的提升，反而“資產(chǎn)荒”局面出現(xiàn)的可能性或更大。

該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，政府債券8~12月凈增量或在3萬(wàn)億~3.5萬(wàn)億元，而銀行表內(nèi)配置空間在3.7萬(wàn)億元左右，保險(xiǎn)對(duì)政府債券配置空間在6000億元左右，兩者合計(jì)4.3萬(wàn)億元左右。即便考慮特殊再融資債券發(fā)行，預(yù)計(jì)配置型機(jī)構(gòu)消化債券供給的難度也不大。期限結(jié)構(gòu)上，長(zhǎng)端占比較上半年或有所回落，或繼續(xù)利好期限利差壓縮。

事實(shí)上，各類機(jī)構(gòu)目前對(duì)于債券仍呈現(xiàn)“欠配”的情況。對(duì)于銀行自營(yíng)而言，前期可能存在“踏空”，后續(xù)或有較大配置空間。有觀點(diǎn)認(rèn)為，“觀望情緒”以及此前信貸投放較多也對(duì)銀行配債造成影響。機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，8~12月大中小型銀行合計(jì)可能有3.7萬(wàn)億元的債券配置空間。

對(duì)于銀行理財(cái)而言，今年2月以來(lái)的規(guī)模恢復(fù)情況超預(yù)期，展業(yè)導(dǎo)致理財(cái)配置需求格外強(qiáng)，并且尤其偏好短久期高票息策略。據(jù)記者了解，截至6月末，全市場(chǎng)銀行理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模降至25.34萬(wàn)億元，被公募基金反超，但相比年初已有了不小的回升。4月開(kāi)始理財(cái)客群情緒回暖，5月時(shí)行業(yè)整體規(guī)模回升近2萬(wàn)億元。多數(shù)機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，理財(cái)規(guī)模回升趨勢(shì)有望延續(xù)，因此短久期高票息品種仍然有較強(qiáng)的配置需求。

對(duì)于保險(xiǎn)而言，今年由于非標(biāo)和存款到期量較大，且保費(fèi)收入增速提升，保險(xiǎn)轉(zhuǎn)而通過(guò)債券投資增加收益。定量測(cè)算來(lái)看，中金方面預(yù)計(jì)8~12月保險(xiǎn)配置債券整體規(guī)模在9000億元以上。

此外，二季度公募債基投債行為整體呈現(xiàn)出信用債持倉(cāng)下滑、高評(píng)級(jí)券種偏好抬升、加久期而降杠桿的特征。公募債基在一定程度上有所“踏空”，信用債倉(cāng)位較低且久期不長(zhǎng)，更有可能通過(guò)信用策略和久期策略以提升收益。

未來(lái)，境外機(jī)構(gòu)的配置需求則可能仍然有限。目前中美利差倒掛加深（10年期國(guó)債收益率倒掛幅度接近170BP）、人民幣匯率走弱均不利于境外配置需求。盡管6月境外投資者的配置罕見(jiàn)出現(xiàn)回升，但最新數(shù)據(jù)顯示，7月末境外機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場(chǎng)的托管余額為3.24萬(wàn)億元，約占銀行間債券市場(chǎng)總托管量的2.5%，較6月末的托管余額（3.28萬(wàn)億元）有所下降。

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