最理想的投資操作是“低位買(mǎi)，高位拋”。然而，真正做到這一點(diǎn)的投資者實(shí)在少之又少，就連經(jīng)驗(yàn)豐富的機(jī)構(gòu)投資者也經(jīng)常在繁花似錦的牛市階段閉著眼睛“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”，在“熊出沒(méi)”的時(shí)候拋得比誰(shuí)都多，于是連鎖效應(yīng)下，它們想拋售的資產(chǎn)價(jià)格更低，只能折價(jià)出售。

(資料圖片僅供參考)

例子就在眼前。

南非報(bào)業(yè)集團(tuán)Naspers和獨(dú)角獸“造獸者”軟銀，分別與騰訊（00700.HK）和阿里巴巴（09988.HK，BABA.US）識(shí)于微時(shí)。在騰訊與阿里巴巴騰飛之時(shí)，它們均實(shí)現(xiàn)了指數(shù)級(jí)的回報(bào)增長(zhǎng)。

蹊蹺的是，在騰訊于2021年初全世界牛市到達(dá)歷史高位740.40港元的時(shí)候，Naspers并沒(méi)有減持，反而當(dāng)起了“造獸者”，在可以預(yù)料得到的牛市高位時(shí)，買(mǎi)入未盈利的潛在“獨(dú)角獸”，期望能像當(dāng)年的騰訊，一夜成名。

軟銀更是如此，在阿里巴巴成功之后，軟銀從來(lái)沒(méi)有放棄過(guò)它的“造獸”計(jì)劃，變本加厲地投資世界各地的獨(dú)角獸，其中有成功之作，但失敗的案例也比比皆是，例如損失數(shù)百億美元的WeWork就是很好的例子。

即便如此，騰訊依然是Naspers最重大的投資，而阿里巴巴也仍是軟銀最成功的投資。

然而，來(lái)到了2022年，經(jīng)歷了2020年美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)限流動(dòng)性的大放水之后，可以預(yù)料得到美聯(lián)儲(chǔ)的加息和收緊貨幣政策會(huì)帶動(dòng)全球資金大退潮，股市定然會(huì)受到負(fù)面影響，騰訊和阿里巴巴作為股市重磅股，首當(dāng)其沖。

在它們的股價(jià)從高位下滑之際，軟銀和Naspers作為阿里巴巴和騰訊的大股東，不自覺(jué)地當(dāng)起了“落井下石”的推手，大幅度地減持它們手上的阿里巴巴和騰訊股票，導(dǎo)致這些資產(chǎn)的價(jià)格跌幅更大，它們能從中確認(rèn)的利潤(rùn)也大幅縮水。

復(fù)盤(pán)Naspers和軟銀的交易，相信大家都有一個(gè)疑問(wèn)，作為擁有豐富資源和專(zhuān)業(yè)度極高的機(jī)構(gòu)投資者，Naspers和軟銀選擇的時(shí)機(jī)為何如此不恰當(dāng)？不僅自己的收益大幅收縮（低位折價(jià)出售），還大幅增加自己的投資成本（高位買(mǎi)入大量前景不明的獨(dú)角獸）。

為何Naspers和軟銀選擇“高位買(mǎi)，低位賣(mài)”？

“月有陰晴圓缺”中國(guó)古語(yǔ)早已有云，專(zhuān)業(yè)投資者都知道“物極必反”的鐘擺原理，為何在投資的時(shí)候總是把握不到有利的時(shí)機(jī)？

Naspers和軟銀的背后是它們自己的投資者。以軟銀為例，即使孫正義是軟銀的大股東，但因?yàn)檐涖y通過(guò)投資旗艦愿景基金進(jìn)行投資，后者的資金主要來(lái)自其他投資者，所以投資者對(duì)愿景基金以及軟銀的投資主張有很大的發(fā)言權(quán)。

當(dāng)基金表現(xiàn)得好時(shí)，投資者會(huì)買(mǎi)孫正義的賬，軟銀要推愿景基金2期和拉美基金也水到渠成；而一旦基金表現(xiàn)不好，這些基金的募資能力就存在很大疑慮，甚至?xí)?dǎo)致投資者撤資，軟銀就不得不通過(guò)出售其他資產(chǎn)來(lái)滿(mǎn)足投資者的撤資需求。

所以，盡管兩家企業(yè)都有能力聘請(qǐng)最專(zhuān)業(yè)的投資專(zhuān)家，它們背后的玩家還是一群以表現(xiàn)斷定能力、經(jīng)驗(yàn)良莠不齊的高凈值個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者。

在牛市，投資回報(bào)節(jié)節(jié)攀升時(shí)，投資者傾向于追加投資，這促使Naspers和軟銀在高位時(shí)買(mǎi)入估值已偏高的資產(chǎn)，就算它們可能已經(jīng)知道估值偏高，但背后的資本并沒(méi)有給予它們太多后退的余地。

在熊市時(shí)，投資者看到自己的投資回報(bào)不斷下降，個(gè)人的擔(dān)心變?yōu)榧w擔(dān)憂(yōu)，于是紛紛退出投資，Naspers和軟銀這類(lèi)投資公司只能出售既有的資產(chǎn)，以騰出資金退回給投資者。

正是因?yàn)樗鼈儽澈蟮氖菑V大多樣的投資者，群體的錯(cuò)誤認(rèn)知被加倍放大，才有了上述“高買(mǎi)低賣(mài)”的不理性行為。

減持騰訊之后，大股東的表現(xiàn)僅見(jiàn)輕微改善

為方便分析，以下直接討論Naspers持股42%的Prosus在減持騰訊之后的表現(xiàn)，Prosus通過(guò)其下屬的關(guān)聯(lián)公司直接持有騰訊的股份。

2022年6月27日，Naspers和Prosus宣布，將通過(guò)定期出售少量騰訊持股獲得的收益，來(lái)自助無(wú)限期的股份回購(gòu)計(jì)劃。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是通過(guò)減持騰訊的持股套現(xiàn)，來(lái)將資金回饋給自己的股東。

2022年6月27日公布有關(guān)計(jì)劃時(shí)，Prosus持有騰訊27.693億股，相當(dāng)于騰訊的28.78%權(quán)益，按騰訊當(dāng)時(shí)的股價(jià)365.80港元計(jì)，其持股價(jià)值約為1.013萬(wàn)億港元，約合1290.5億美元，而當(dāng)時(shí)Prosus的市值或約為917.8億美元（按61.41歐元計(jì)）。

也就是說(shuō)，其于騰訊的持股價(jià)值比自身的市值還要高出40.61%。當(dāng)時(shí)Prosus的資產(chǎn)凈值為1572億美元（2022年6月30日），市凈率只有0.58倍。

6月27日宣布回購(gòu)計(jì)劃后，Prosus的股價(jià)曾一度上到7月初的短期高位71.57歐元，短短一周內(nèi)，漲幅達(dá)到16.54%，但隨后回落。

從Prosus提供的數(shù)據(jù)來(lái)看，截至2022年11月4日，Prosus和Naspers合共回購(gòu)了價(jià)值51.25億美元的股份，其中回購(gòu)Prosus股份的總值為45億美元，相當(dāng)于其當(dāng)前市值的4.08%，均價(jià)為58.9015歐元，較現(xiàn)價(jià)55.10歐元溢價(jià)6.90%，Naspers的股份回購(gòu)總值為6.24億美元。

然而，即使在此期間回購(gòu)了合共45億美元的股份，其股價(jià)仍一蹶不振，Prosus的現(xiàn)價(jià)55.10歐元（2022年11月11日），比6月27日宣布回購(gòu)計(jì)劃時(shí)的股價(jià)61.41歐元還要低10.28%。

截至2022年11月11日，Prosus的已上市投資估值合共為939.1億美元，較6月30日時(shí)的1292.1億美元低了353億美元，主要因?yàn)闇p持了騰訊7200萬(wàn)股以及騰訊股價(jià)下挫27%（部分原因或與其減持釋放的負(fù)面消息有關(guān)），導(dǎo)致其于騰訊的持股價(jià)值下降了361.1億美元。

值得留意的是，Prosus的非上市資產(chǎn)估值于11月11日仍為259億美元，與6月30日一致，并非因?yàn)檫@段時(shí)間的非上市資產(chǎn)價(jià)值站得穩(wěn)，而是“無(wú)市無(wú)價(jià)”使得它們的估值維持不變而已，從二級(jí)市場(chǎng)的不利表現(xiàn)來(lái)看，非上市資產(chǎn)的實(shí)際估值恐怕要折讓得更多，因?yàn)楹笳叩牧鲃?dòng)性折讓率通常會(huì)隨二級(jí)市場(chǎng)的不利表現(xiàn)上升。

綜合了上市資產(chǎn)和非上市資產(chǎn)來(lái)看，Prosus的11月11日資產(chǎn)凈值為1217.1億美元，騰訊占其資產(chǎn)凈值的比例由6月30日時(shí)的79.52%，下降至73%。Prosus的每股資產(chǎn)凈值由6月30日時(shí)的111.06美元下降至11月11日的89.01美元，市凈率或?yàn)?.62倍（按Prosus提供的已發(fā)行股份計(jì)），也僅比6月末時(shí)的0.58倍微微提高了一點(diǎn)點(diǎn)而已。

從阿里套現(xiàn)之后，軟銀忙于降杠桿和回購(gòu)

最近，軟銀公布了截至2022年9月30日止2022財(cái)年的上半年業(yè)績(jī)。

阿里巴巴2.42億美國(guó)預(yù)托證券（ADR）預(yù)付遠(yuǎn)期合約提前實(shí)物交割，軟銀錄得一筆與此相關(guān)的稅前總收益5.37萬(wàn)億日元（約合387.13億美元），這包括預(yù)付遠(yuǎn)期合約的交割收益5848億日元，以及39967億日元重新評(píng)估阿里巴巴股份（不再作為聯(lián)營(yíng)公司）的收益，預(yù)付遠(yuǎn)期合約的衍生收益7901億日元。

提前實(shí)物交割后，軟銀于阿里巴巴的投票權(quán)跌至20%以下，所以阿里巴巴不再為軟銀的聯(lián)營(yíng)公司。該公司將其繼續(xù)持有的阿里巴巴股份進(jìn)行重新分類(lèi)，需要進(jìn)行價(jià)值重估，由于阿里巴巴在此之后的股價(jià)下跌，價(jià)值重估導(dǎo)致軟銀產(chǎn)生未實(shí)現(xiàn)估值虧損1.077萬(wàn)億日元。

從阿里巴巴變現(xiàn)獲得的一次性收益并未能抵消軟銀愿景基金的虧損，上半財(cái)年，軟銀的愿景基金合共產(chǎn)生投資虧損4.35萬(wàn)億日元，其中愿景基金1期的已實(shí)現(xiàn)收益為33億日元，但未實(shí)現(xiàn)估值虧損高達(dá)1.85萬(wàn)億日元；愿景基金2期的已實(shí)現(xiàn)收益只有8億日元，但未實(shí)現(xiàn)估值虧損卻高達(dá)2.02萬(wàn)億美元。

這些虧損導(dǎo)致軟銀的上半年稅前利潤(rùn)按年下滑7543億日元，至2926億日元；股東應(yīng)占虧損達(dá)到1290.98億日元，相較去年同期為凈利潤(rùn)3635.69億日元。

通過(guò)阿里巴巴的持股變現(xiàn)后，軟銀進(jìn)行了大手回購(gòu)和降杠桿。

軟銀披露的信息顯示，從2022年8月8日董事會(huì)宣布決議到2022年11月10日，軟銀合共回購(gòu)股份6331.4萬(wàn)股，回購(gòu)總額為4000億日元，已于2022年11月10日完成8月8日董事會(huì)審核通過(guò)的回購(gòu)計(jì)劃。軟銀又于2022年10月17日，完成了2021年11月批準(zhǔn)的1萬(wàn)億日元股份回購(gòu)計(jì)劃，期內(nèi)的回購(gòu)金額達(dá)到5231億日元。

依此計(jì)算，軟銀于期內(nèi)通過(guò)這兩項(xiàng)計(jì)劃回購(gòu)了接近1萬(wàn)億日元的股份。

此外，截至2022年9月30日，軟銀持有現(xiàn)金3.6萬(wàn)億日元，償還了2.4萬(wàn)億日元的債券（包括10月份回購(gòu)債券），負(fù)債率（LTV）由2022年3月末時(shí)的20.4%下降至9月30日的15%。

軟銀3月末時(shí)的資產(chǎn)凈值為23萬(wàn)億日元，當(dāng)時(shí)的股價(jià)為5559日元，資產(chǎn)凈值較股價(jià)折讓50%；而到9月30日，其資產(chǎn)凈值縮減至16.7萬(wàn)億日元，每股資產(chǎn)凈值為1.08萬(wàn)日元，股價(jià)為4900日元，折讓率擴(kuò)大至55%。不過(guò)，最新的股價(jià)6,068日元（2022年11月14日）或多少為軟銀挽回了面子，較9月30日的資產(chǎn)凈值折讓率下降至43.81%。

值得留意的是，將部分阿里巴巴的持股變現(xiàn)后，阿里巴巴于軟銀投資組合的占比進(jìn)一步下降。

就投資組合的股權(quán)價(jià)值而言，阿里巴巴大約占15%，在過(guò)去，這一比重高達(dá)30%、40%。

愿景基金1期和2期以及拉美基金的總占比達(dá)到43%。

上市公司的價(jià)值占比由52%，下降至45%左右。

需要注意的是，上市公司的市值今年以來(lái)大幅下滑，通常二級(jí)市場(chǎng)的估值變化會(huì)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)影響，而一級(jí)市場(chǎng)的反應(yīng)會(huì)更大，這是因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)尚且存在流動(dòng)性，而在二級(jí)市場(chǎng)都表現(xiàn)不佳時(shí)，流動(dòng)性欠缺的未上市公司估值更慘不忍睹。

尤其軟銀主要投資的是“食金獸”——尚未形成有效的收入及盈利模式，依靠投資來(lái)持續(xù)運(yùn)營(yíng)及擴(kuò)張，未經(jīng)過(guò)市場(chǎng)驗(yàn)證的獨(dú)角獸和新經(jīng)濟(jì)概念公司。在經(jīng)濟(jì)下行周期，這些企業(yè)若不能獲得輸血，表現(xiàn)更大可能出現(xiàn)惡化。

在軟銀的賬目中，這些未上市公司的入賬估值一般是對(duì)上一次融資時(shí)的估值。但是今年美聯(lián)儲(chǔ)加息以來(lái)，市場(chǎng)的資金嚴(yán)重退潮，這時(shí)候的資本對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資大部分都提不起興趣，這些未上市公司難以取得及時(shí)融資的情況下，它們不一定能持續(xù)擴(kuò)張甚至持續(xù)經(jīng)營(yíng)，這必然影響到它們的估值，財(cái)務(wù)狀況不佳，加上風(fēng)險(xiǎn)投資興趣欠缺，它們的估值跌幅通常比二級(jí)市場(chǎng)的科技股還要厲害，WeWork就是一例，在資金鏈斷裂時(shí)，它們只會(huì)變得更差。

從11月最新估值數(shù)據(jù)可以看出，不論P(yáng)rosus還是軟銀，它們的未上市投資估值與全球股市下跌之前一致，那是因?yàn)樗鼈冊(cè)诠墒写蟮?，更難取得融資，沒(méi)有融資交易，就沒(méi)有重新調(diào)整的估值行為，它們的估值也就沒(méi)有變化，但是不代表它們的實(shí)際價(jià)值沒(méi)有變化，隨著基本面轉(zhuǎn)差，它們的實(shí)際估值只會(huì)更低。

所以，軟銀表示其上市公司的估值占比由52%下降至45%，意味著未上市投資的價(jià)值占比上升，這卻并非好事，只是因?yàn)闆](méi)有對(duì)估值進(jìn)行減值準(zhǔn)備而已。

減持主要持倉(cāng)后，軟銀和Prosus要做什么？

除了以上提到了降杠桿和回購(gòu)股份外，軟銀和Prosus減持阿里巴巴和騰訊這些占了大比重的持股，主要是為了拓展自身的投資，分散更多行業(yè)，以降低對(duì)主要持股的依賴(lài)。

減持騰訊后，Prosus繼續(xù)大舉投資“外賣(mài)”平臺(tái)獨(dú)角獸，包括美版美團(tuán)DoorDash（DASH.US），于9月財(cái)季，Prosus買(mǎi)入80萬(wàn)股DoorDash，同時(shí)，Prosus也一直投資德國(guó)的外賣(mài)巨頭外賣(mài)英雄，還有非上市公司Food Delivery，此外還有金融科技、教育初創(chuàng)企業(yè)等。

10月初，Prosus宣布因未在限期內(nèi)獲得監(jiān)管和交易關(guān)聯(lián)方批準(zhǔn)，終止以47億美元收購(gòu)印度數(shù)字支付公司BillDesk的交易，不過(guò)表示印度仍是其未來(lái)主要的投資市場(chǎng)。

軟銀也是一樣，孫正義在9月財(cái)季的業(yè)績(jī)會(huì)上表示，未來(lái)會(huì)由CFO代替他在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上發(fā)言，因?yàn)樗麑炎⒁饬性诎雽?dǎo)體公司ARM的運(yùn)營(yíng)中。

孫正義在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上表示，仍會(huì)堅(jiān)守防御模式。未來(lái)會(huì)在愿景基金的投資選擇上會(huì)更加挑剔，并會(huì)繼續(xù)削減成本，愿景基金或裁減三成以上的員工。

由于ARM與英偉達(dá)（NVDA.US）的交易泡湯，孫正義表示會(huì)在未來(lái)幾年集中精力發(fā)展ARM。其他管理層則專(zhuān)注于防御模式。他承認(rèn)，野心勃勃的自己并不適合進(jìn)行防守，所以更適合將精力放在ARM以及其相關(guān)技術(shù)的發(fā)展上。

何為防御模式？

繼續(xù)變現(xiàn)和執(zhí)行更嚴(yán)格的投資條件，軟銀的CFO表示，會(huì)大幅放慢新投資的速度，甚至?xí)和?，并且?huì)更加挑剔地進(jìn)行投資，同時(shí)仍會(huì)推進(jìn)IPO活動(dòng)。

事實(shí)上，財(cái)華社認(rèn)為在軟銀的未上市投資中，ARM或許是不錯(cuò)的投資，該公司的經(jīng)調(diào)整EBITDA三年復(fù)合年增幅或達(dá)到107%，只是英偉達(dá)、英特爾等半導(dǎo)體設(shè)計(jì)公司尚且市值大縮水，現(xiàn)在的ARM上市，能否取得優(yōu)厚的估值令人存疑。管理層也提到現(xiàn)在并非ARM上市的有利時(shí)機(jī)，至少要延遲到2023年3月末之后，但一直在推進(jìn)IPO活動(dòng)。

CFO提到，在軟銀發(fā)布會(huì)舉行前夕，美國(guó)發(fā)布的CPI數(shù)據(jù)讓他們感到松了一口氣，但他相信，美聯(lián)儲(chǔ)仍會(huì)繼續(xù)加息壓抑通脹，所以市場(chǎng)會(huì)繼續(xù)調(diào)整，尤其科技股，所以市場(chǎng)仍會(huì)繼續(xù)受到不確定性的影響。由于軟銀的大部分資產(chǎn)以外幣定價(jià)，而其大部分存款也為外幣定價(jià)，所以日元弱勢(shì)對(duì)其N(xiāo)AV帶來(lái)正面影響。

投資方向方面，AI等將是軟銀的主要投資方向，CFO提到，愿景基金有對(duì)最近的話(huà)題中心FTX進(jìn)行投資，金額大約為1億美元，相對(duì)于其逾500億美元的投資組合而言，敞口很小，所以認(rèn)為不會(huì)對(duì)軟銀構(gòu)成重大影響。

至于加密貨幣，在投資加密貨幣方面，軟銀的投資量很少。愿景基金的愿景是AI投資，所以投資于貨幣與其愿景相悖，不過(guò)加密貨幣的業(yè)務(wù)模式或存在一些技術(shù)上的可取之處，例如區(qū)塊鏈，應(yīng)對(duì)AI有正面作用?？傊用茇泿偶跋嚓P(guān)投資占愿景基金的整體比例只有大約1.3%，加密貨幣仍非軟銀注重的投資，這個(gè)觀(guān)點(diǎn)仍未改變。

總結(jié)

總括而言，Naspers和軟銀減持自己最得意的持股，固然有對(duì)投資前景的考慮，但更多或是受到了股東的壓力，需要通過(guò)套現(xiàn)來(lái)安撫股東的情緒以及改善財(cái)務(wù)狀況。盡管有資金在手，但顯然兩家公司在如今的市場(chǎng)波動(dòng)之中，都會(huì)顯得愈加慎重，它們?cè)谖磥?lái)還能不能遇到騰訊和阿里巴巴這樣的大牛股？且拭目以待。

作者|毛婷

編輯|May

標(biāo)簽： Naspers Prosus