今年國慶期間，以國際油氣價格為代表的商品市場行情持續(xù)紅火。作為“商品之王”的國際原油期貨價格在國慶期間延續(xù)了之前的強勢，其中WTI原油價格創(chuàng)出7年新高。與此同時，NYMEX天然氣期貨價格也正逼近2014年2月創(chuàng)下的高點。

中金公司策略研究團(tuán)隊發(fā)布研報表示，今年以來國內(nèi)煤炭供給持續(xù)偏緊，庫存已降至歷史低位。供需缺口擴(kuò)大有幾方面原因，其中，自有產(chǎn)量拖累可能是首要因素，同時進(jìn)口成本高企，其次是全球氣候變化帶來的需求新增長。今年全球范圍內(nèi)與發(fā)電相關(guān)的品種，如中國的煤炭與歐美的天然氣，普遍有所短缺，因而領(lǐng)漲大宗商品。低庫存疊加可能的冷冬預(yù)期則加劇了市場對今冬能源短缺的擔(dān)憂。

高盛警告稱，歐洲的能源危機(jī)可能會產(chǎn)生嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果：飆升的電價將提高今年冬天歐洲出現(xiàn)停電的風(fēng)險。停電可能會進(jìn)一步推高能源價格，加劇對通脹的擔(dān)憂，并使企業(yè)本已在原材料方面承擔(dān)的成本不斷上升。

近期國際能源價格的大幅上漲且能源短缺的局面，使人們不禁聯(lián)想到上世紀(jì)70年代的能源危機(jī)及大通脹時期。以史為鑒知興替，通過分析前幾次能源危機(jī)期間的股市表現(xiàn)，或許可以得出在本次煤、電、油、氣價格飆漲背景下，股市將走向何方。

兩次危機(jī)股市表現(xiàn)大不相同

以石油、天然氣為代表的資源品價格強勢走高，大盤數(shù)次進(jìn)入下跌或橫盤震蕩的趨勢。

這點從中石油走勢即可看出。

將中國石油走勢與滬深300走勢對比后發(fā)現(xiàn)，在中國石油為數(shù)不多的連續(xù)上漲中，如2009年、2015年、2018年前后，總是伴隨著滬深300進(jìn)入震蕩或回調(diào)走勢。

磐安投資合伙人邱曉剛表示，“中國石油上漲結(jié)束行情”的邏輯，可能還不單是大盤股帶崩市場，其中還蘊藏著“基本面中資源品類上漲，反過來遏制中游制造業(yè)”的內(nèi)在邏輯。

但回顧全球市場中的兩次能源危機(jī)，會發(fā)現(xiàn)并非每一次危機(jī)都伴隨股市大跌。

“第一次石油危機(jī)”爆發(fā)于1973年10月。1973年10月18日，阿拉伯聯(lián)合酋長國中的阿布扎比酋長國決定完全停止向美國輸出石油。接著利比亞、卡塔爾、沙特阿拉伯、阿爾及利亞、科威特、巴林等阿拉伯主要石油生產(chǎn)國也都先后宣布中斷向美國出口石油。

第一次石油危機(jī)爆發(fā)后，全球原油價格暴漲，根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)，1973年9月第一次石油危機(jī)爆發(fā)前國際油價是每桶2.7美元，1973年10月上升至每桶4.1美元，1974年1月油價上升至每桶13美元。

國信證券分析師燕翔表示，第一次石油危機(jī)期間，從1973年到1974年，美國股市暴跌，兩年時間里標(biāo)普500指數(shù)累計跌幅達(dá)42%，并且徹底結(jié)束了此前持續(xù)了兩年半時間的“漂亮50”行情。美股的“漂亮50”行情從1970年年中開始一直延續(xù)到1972年底，進(jìn)入1973年后在經(jīng)濟(jì)下行疊加通脹利率上行背景下，“漂亮50”公司由漲轉(zhuǎn)跌，并且當(dāng)時市場出現(xiàn)了“逆轉(zhuǎn)效應(yīng)”（Reversal），即前期漲幅較大的“漂亮50”公司在1973年到1974年的調(diào)整中跌幅也更大。

不僅僅是美國股市，1973年到1974年間，全球主要國家和地區(qū)的股票市場均出現(xiàn)了明顯的下跌，且普遍跌幅較大。其中跌幅最大的是中國香港股市，1973年3 月9日，香港恒生指數(shù)最高上沖至1774點，此時海外股市已經(jīng)開始大幅下跌，隨后假股票問題以及貨幣政策收緊使得股指開始快速下跌，4月10日恒生指數(shù)跌到818點，不到一個月時間跌幅就超過50%。

燕翔特意指出，第一次石油危機(jī)確實加劇了1973年至1974年全球股市的下跌，但并不是股市下跌的起因或者導(dǎo)火索，因為從時間上來看，是先出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)下行和通脹回升，再出現(xiàn)了石油危機(jī)。

“第二次石油危機(jī)”發(fā)生于1978年底到1980年底之間，起因是伊朗伊斯蘭革命運動。從1978年底至1979年3月初，伊朗停止石油出口，使石油市場每天短缺石油500萬桶，致使國際原油價格暴漲，國際油價從1978年11月的13.2美元/桶上漲到1979年2月的20.8美元/桶。

但第二次石油危機(jī)期間，1979年到1980年這兩年間，全球股市的表現(xiàn)情況與前次完全不同。雖然經(jīng)濟(jì)同樣表現(xiàn)為“滯脹”，但美國股市并沒有大幅下跌，反而是上漲的。

這兩年間，美股標(biāo)普500指數(shù)累計漲幅高達(dá)41%，儼然是一個牛市的走勢，其他全球主要國家和地區(qū)的股市表現(xiàn)也大多是上漲的，其中中國香港地區(qū)股市漲幅最大，恒生指數(shù)兩年間累計漲幅高達(dá)197%，完全是一個大牛市行情。

燕翔認(rèn)為，在經(jīng)歷了第一次石油危機(jī)后，市場有了很強的學(xué)習(xí)效應(yīng)，無論是經(jīng)濟(jì)衰退還是油價上升，都是短期的、脈沖式的，都不見得有長期的影響。

事實上，正是在一次又一次的市場學(xué)習(xí)效應(yīng)之后，在上世紀(jì)80年代以后，一般的經(jīng)濟(jì)衰退或者貨幣政策收緊，已經(jīng)根本無法影響美股行情，后面每一次看到的美股大跌往往都是“金融危機(jī)式”的（比如2000年、2008年）或者“前所未有式”的（比如2020年新冠疫情，以前從來沒見過），只有這種能夠?qū)κ袌鲱A(yù)期產(chǎn)生長期影響的負(fù)面沖擊，才會使得美股產(chǎn)生20%以上的調(diào)整幅度。

這一次股市走向何方

以史為鑒，一個重要的問題是，本次能源危機(jī)下的股市表現(xiàn)，是否會像第一次能源危機(jī)一樣受到極大沖擊；還是類似二次能源危機(jī)下的逆勢上漲。

如是金融研究院院長管清友預(yù)計，短期內(nèi)能源危機(jī)還會持續(xù)，很難有明顯改善。

管清友表示，本輪全球能源危機(jī)的本質(zhì)是疫情后需求端修復(fù)快于供給端，再加上節(jié)能轉(zhuǎn)型客觀上造成了生產(chǎn)端的收縮，庫存本就處于低位，催生相關(guān)大宗商品價格的上漲。基于多重均衡模型，能源價格從低位躍升至高位后，會持續(xù)較長的時間。

以石油為例，作為重資本重投入的資源行業(yè)，石油行業(yè)有著鮮明的特性，供給恢復(fù)相對緩慢，擴(kuò)張產(chǎn)能需要較長的周期。2008年全球金融危機(jī)后，由于全球需求不足，疊加石油價格戰(zhàn)影響，OPEC一直維持不減產(chǎn)，石油行業(yè)資本開支處于高位，供應(yīng)明顯過剩，油價持續(xù)低位徘徊。

直到2020年下半年，全球需求開始恢復(fù)，但供給端則由于沙特和俄羅斯之間的石油價格戰(zhàn)導(dǎo)致原油供給縮減、勘探開發(fā)投入銳減，庫存處于相對低位，出現(xiàn)供不應(yīng)求，再加上美元持續(xù)貶值，迎來“戴維斯雙擊”，多重均衡中的低位均衡發(fā)生逆轉(zhuǎn)，石油價格中樞持續(xù)上移，創(chuàng)下7年來新高，進(jìn)入高位均衡周期。考慮到從增加資本開支到擴(kuò)張產(chǎn)能需要較長時間，疫后過境運輸較為復(fù)雜，當(dāng)前庫存遠(yuǎn)跟不上需求，彌合供需缺口還需時間，結(jié)構(gòu)性供給偏緊問題依舊存在，預(yù)計油價高位均衡會持續(xù)2-3年，短期能源危機(jī)還會持續(xù)，很難有明顯改善。

中金公司策略研究團(tuán)隊則預(yù)計缺電將推高通脹水平，各行各業(yè)會受到不同程度的影響。

中金表示，煤電供給少，而疫后強外需提振高耗能行業(yè)、5G加速、服務(wù)消費不振但用電剛性，電力消費彈性均上升，用電需求大增，加劇短缺。缺電對經(jīng)濟(jì)影響有兩條渠道，一是電量短缺，限電限產(chǎn)影響總產(chǎn)出，考慮直接和間接影響，電力投入對總產(chǎn)出的貢獻(xiàn)在5%。

分行業(yè)看，根據(jù)完全消耗系數(shù)，電力產(chǎn)出每下降1pct，有色、黑色、非金屬礦、化工、通用和專用設(shè)備、電氣機(jī)械行業(yè)產(chǎn)出將被拖累0.5-2pct。二是電價上漲，推升成本，抑制生產(chǎn)，根據(jù)CGE模型，電價上漲5%，GDP會下降0.13%。根據(jù)發(fā)電量的三種情形，并假設(shè)電價上漲5%，缺電對GDP的拖累或在0.1-0.4pct。

中金策略研究團(tuán)隊預(yù)計缺電還將推高通脹，亦是兩個渠道，一是電價上漲直接推升其他行業(yè)成本；二是缺電限產(chǎn)導(dǎo)致原材料供應(yīng)減少、價格上漲，進(jìn)一步推升其他行業(yè)價格。盡管電力只占中下游行業(yè)成本不足3%，但考慮到原材料行業(yè)在下游行業(yè)總投入的占比高達(dá)15%-50%，缺煤缺電背景下，預(yù)計10月PPI同比或突破10%，4Q或持續(xù)在9%以上，CPI或?qū)⑸仙两?%。分行業(yè)看，非金屬礦物、金屬冶煉、金屬制品、煤炭開采、石油加工、機(jī)械制造、食品價格受電價影響較大。

燕翔則認(rèn)為，上世紀(jì)70 年代由能源危機(jī)造成的大通脹，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展中出現(xiàn)的一個階段性特征問題。今時不同往日，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，未來類似的大通脹不太可能再次出現(xiàn)。

標(biāo)簽： 以史為鑒 透過 兩次 能源