一問：債市是否存在四季度“魔咒”？

四季度來臨之際，債市震蕩調(diào)整，市場對債市出現(xiàn)“變盤”的擔(dān)憂加劇。8月中旬以來，債市一改單邊下行態(tài)勢，波動明顯加大，10年期國債收益率在2.87%附近震蕩調(diào)整近2個月，多次出現(xiàn)單日上行或下行超過3BP的情況，10月8日更是單日上行3.6BP，重回2.9%以上。近期，美債利率的大幅上行、國內(nèi)通脹預(yù)期升溫等，進一步加大市場對四季度債市調(diào)整甚至轉(zhuǎn)熊的擔(dān)憂。

回溯歷史，債市在四季度走強和調(diào)整的次數(shù)大體相當，并不存在明顯的變盤“魔咒”。2002年以來，債市四季度走強和調(diào)整的次數(shù)分別為8次和7次，還有4次震蕩。最近10年四季度走強和調(diào)整的次數(shù)均為4次，其中2011年、2014年、2015年和2018年四季度債市明顯走強、10年國債收益率平均下行約40BP，2012年、2013年、2016年和2017年出現(xiàn)調(diào)整、收益率平均上行30BP左右，其余年份以震蕩為主。

即使債市在四季度出現(xiàn)調(diào)整，也并不一定意味著大熊市的開啟，有時反而是在孕育新一輪機會。2011年以來的4次四季度調(diào)整，只有2016年四季度調(diào)整開啟了大熊市；2012年四季度調(diào)整后，債市直到下一年年中才開始大幅調(diào)整；而2013年和2017年四季度調(diào)整后，債市隨后進入“長牛”。債市在四季度4次走強，有3次隨后仍延續(xù)相對強勢；2019年和2020年四季度震蕩市之后，債市重新走牛。

二問：以史為鑒，債市四季度表現(xiàn)的核心驅(qū)動？

債市在四季度走強，多伴隨經(jīng)濟基本面走弱，調(diào)整多出現(xiàn)在經(jīng)濟企穩(wěn)階段，但經(jīng)濟企穩(wěn)并不必然帶來債市的明顯調(diào)整。四季度市場交易影響因素較多，不僅要判斷下一階段宏觀形勢，還往往面臨流動性、年底調(diào)倉等擾動，使得機構(gòu)容易“糾結(jié)”。2010年以來債市四季度走強，多對應(yīng)經(jīng)濟明顯走弱，2011年、2014年和2018年較為典型；債市明顯調(diào)整多出現(xiàn)在經(jīng)濟企穩(wěn)階段，但2019年和2020年四季度經(jīng)濟企穩(wěn)，長端收益率先上后下、最終的變化幅度有限。

債市表現(xiàn)不同的核心在于流動性，流動性平穩(wěn)寬松下，債市均會保持相對強勢。四季度債市表現(xiàn)與經(jīng)濟基本面并非完全一一匹配，關(guān)鍵差異在于流動性，例如，2013年四季度經(jīng)濟已出現(xiàn)走弱跡象，但表外業(yè)務(wù)收縮帶來的流動性緊張，使得機構(gòu)仍需要承受“黎明前的黑暗”；2015年四季度經(jīng)濟已出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，流動性持續(xù)低位穩(wěn)定，長端收益率持續(xù)下行。

機構(gòu)行為方面也有變化，杠桿行為強化債牛，杠桿高位回落往往對應(yīng)債市調(diào)整。2015年和2018年四季度，流動性平穩(wěn)寬松下，機構(gòu)“滾隔夜”杠桿行為明顯增多，隔夜質(zhì)押回購成交占比觸及88%的高位，一度高達90%以上，使得債市表現(xiàn)一度對基本面不敏感，推動收益率進一步下行。相反，2016年、2017年、2019年和2020年四季度，資金成本抬升、杠桿回落，債市明顯調(diào)整。

三問：展望未來，債市將如何演繹？

當前宏觀形勢，與2018年四季度存在諸多相似之處，但收益率水平偏低，使得市場行為更加謹慎。兩個階段均經(jīng)歷了信用環(huán)境持續(xù)收縮、信用風(fēng)險加速暴露，地產(chǎn)和出口兩大動能走弱下，經(jīng)濟加速回落的風(fēng)險上升，供給收縮（2018年非洲豬瘟導(dǎo)致豬肉供給收縮，當前原材料供應(yīng)短缺）帶來部分商品價格大漲、推升通脹預(yù)期，同時貨幣流動性環(huán)境持續(xù)寬松、“資產(chǎn)荒”凸顯等。然而，當前10年期國債收益率只有2.92%，遠低于2018年10月初的3.62%左右的水平。

多重目標下，貨幣流動性環(huán)境仍有進一步寬松的必要，繼續(xù)對債牛形成有力支撐。2013年、2016年和2017年四季度債市調(diào)整，均緣于防范金融風(fēng)險下，貨幣流動性的收緊。眼下，政策要服務(wù)于經(jīng)濟、防風(fēng)險等多重目標，傳統(tǒng)動能的加速走弱，疊加限電限產(chǎn)等影響，經(jīng)濟加速回落的風(fēng)險上升；原材料大幅漲價，使得原本尚未完全從疫情影響走出的中小企業(yè)生存更加困難；地方債務(wù)和地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險的加速暴露，加大金融風(fēng)險等，均需要寬松的貨幣流動性環(huán)境“呵護”。

重申觀點，債牛基礎(chǔ)牢固，不要輕易下車，調(diào)整或提供加倉機會。我們在《堅定債牛不動搖》中指出，當前與過往存在三大不同，調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險政策持續(xù)推進對傳統(tǒng)引擎的硬約束、“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象持續(xù)時間或比較久、多目標下的貨幣流動性中性偏松，均對債市形成有力支撐。經(jīng)濟潛在增速已然下臺階、徹底告別6%時代，與之相匹配的合意社融增速或在10%~11%附近；與“新基準”相匹配，“合理”的利率中樞也已下臺階，長端收益率波動區(qū)間也隨之下移，不宜簡單套用疫情前的分析基準。

經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

（1）債市在四季度走強和調(diào)整的次數(shù)大體相當，并不存在明顯的變盤“魔咒”。即使債市在四季度出現(xiàn)調(diào)整，也并不一定意味著大熊市的開啟，有時反而是在孕育新一輪機會。

（2）債市在四季度走強，多伴隨經(jīng)濟基本面走弱，但經(jīng)濟企穩(wěn)，并不必然帶來債市明顯調(diào)整。四季度債市表現(xiàn)不同的核心在于流動性，只要流動性寬松，債市均會保持相對強勢。

（3）當前宏觀形勢，與2018年四季度存在諸多相似之處，但收益率水平偏低，使得市場行為更加謹慎。往后看，貨幣流動性環(huán)境仍有進一步寬松的必要，重申觀點，債牛基礎(chǔ)牢固、不要輕易下車。

風(fēng)險提示：

債務(wù)風(fēng)險暴露，調(diào)控政策變化。

（趙偉系開源證券首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事）

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