雖然上周全球投資者遭遇的“黑色星期五”被許多分析師和市場人士解讀為反應過度，這一解讀似乎也得到了美股本周周初隨即出現反彈的佐證，但一些分析師不無擔心地警示，以這次“黑五”的恐慌性拋售為縮影，在已連續多時持續上漲的美股平靜表面背后，隱含著不容忽視的脆弱性。

這種脆弱性在本周短短的數個交易日中已然展現得淋漓盡致。在周一回升僅僅一個交易日后，周二、周三美股分別因鮑威爾放“鷹”和美國出現首例奧密克戎毒株而再次 遭遇大幅拋售。

“借錢炒股”的散戶投資者增添市場脆弱性

上周五，全球投資者由于擔心奧密克戎毒株瘋狂拋售美股，被市場人士認為暴露了過去一年半美股大幅度上漲背后的一個弱點：杠桿增加或借錢炒股的情況日益顯著。杠桿可以在市場上漲時增加收益，但在指數下跌時也會擴大損失。

從2020年3月開始的本輪反彈，是美股史上從上一輪峰值下跌逾20%后最快重回歷史高點的一次。反彈過程中，隨著散戶投資者成為美股市場的主要參與者，保證金借款（margin debt），即債務與股票和債券投資組合之比有所增加。

根據美國金融業監管局（Financial Industry Regulatory Authority）的數據，10月的保證金借款較上年同期增長42%，達到9359億美元。與此同時，散戶投資者現金持有量下降到保證金余額的46%，這是1997年有相關數據以來的最低值。

融資融券還不是美股散戶投資者利用杠桿的唯一方式，正如年初散戶大戰華爾街所揭示的，期權交易的受歡迎程度同樣激增。但金融業監管局的數據并未充分反映出包括散戶在內的投資者期權交易的情況，對沖基金和其他機構投資者的杠桿情況也并未被金融監管局的數據納入統計。

一些分析師指出，美股出現越來越多由債務推動的買盤，可能是市場過度繁榮的體現，而通過融資融券或期權買入美股的投資者往往更為敏感，這就為類似上周“黑五”這樣的突然逆轉奠定了基礎。當天，道瓊斯工業指數錄得有史以來最大的黑五跌幅，美國油價也下跌13%。投資者紛紛轉而涌入美國國債，使得美國國債在上周五走出了疫情以來最為強勁的一次上漲。

Sundal Capital Research的總裁戈普費爾特（Jason Goepfert）稱，“如果美股開始下跌，這些投資者可能會恐慌，并急于拋售”，因為融資買股使得“他們的回旋余地越來越小”。

美聯儲在其最新的《金融穩定報告》（Financial Stability Report）中也強調，年輕投資者更多地使用杠桿尤其令人擔憂。美聯儲表示，年輕散戶投資者的杠桿率，比平均水平要高得多，因而當美股下跌時，他們更容易受到追加保證金和其他挫折的影響成為“驚弓之鳥”。

更多因素指向美股脆弱性

除了散戶投資者越來越多“借錢炒股”的影響外，不少分析師還從其他角度闡釋了為何包括美股乃至全球股市目前都已越來越脆弱。

截至上周五，全球股市今年以來的回報率已超過14%。并且，在上周“黑五”前，全球股市看似平靜，已經連續6周出現漲幅和跌幅都不超過1%的平穩走勢。但“黑五”卻突然來襲。分析師們指出，市場動蕩的突然性和嚴重性正是“脆弱市場”假說的一個寫照。

美國投資集團惠靈頓資產管理(WellingtonManagement Company)今年稍早發布了一份名為《為什么脆弱性是美股的新現實》（Why fragility is the new reality for the stock market）的報告，探討了“脆弱性”的來源。惠靈頓認為，核心問題在于流動性需求和供給之間的不匹配，且這點在市場動蕩時會變得尤為嚴重。上述錯配“本質上是投資者所希望的交易量與交易的便利程度之間的不匹配”，必要性的拋售和市場應對一系列拋售的能力都變得越來越“順周期”。

報告稱，當市場平靜時，交易條件基本上是好的。但當平靜打破時，許多投資基金要么被緊張的基金經理強迫出貨，要么被算法規則自動出售。與此同時，做市現在幾乎完全是高頻交易基金的游戲。當波動性上升時，高頻交易基金通過迅速擴大交易價格和降低他們的訂單處理規模來保護自己的利益。

“這種不平衡正在不斷發展，因此我們會看到，股票市場突然從平靜狀態轉為混亂狀態的可能性大幅躍升。”惠靈頓在報告中稱，“因此，我們傾向于認為，任何（與市場相關的）表述上的變化都會給平衡帶來驚人的劇烈變化。”

SimplifyAssetManagement的首席策略師格林（MichaelGreen）認為，不斷上升的被動投資浪潮嚴重加劇了市場的脆弱性。量化資產管理公司Newfound Research的聯合創始人和首席投資官霍夫斯坦（Corey Hoffstein）則強調了包括美聯儲在內的央行支持、鼓勵更多的冒險行為使得“美股的失控程度不斷升級最終如瀑布般傾瀉而下”。

美國銀行的全球股票衍生品研究主管鮑勒(Benjamin Bowler)同樣將全球央行的貨幣政策視為美股脆弱性的核心。

鮑爾是2015年最早剖析貨幣政策導致市場脆弱性的分析師之一。他稱，過去數年來，只要市場萎靡不振，央行就會迅速干預，從而抑制市場波動，但這反而進一步延長了投資者的瘋狂冒險行為，增加了頭寸的擁擠程度，使得美股的反轉相較于歷史同期更為罕見，但波動性相較于歷史同期更為劇烈。

“其他技術性問題都只是輔助了脆弱性，貨幣政策自身才是脆弱性的核心。”他直言，“因為投資者會認為央行隨時準備采取行動救市，他們會因此迅速買跌，投資者已經被央行訓練成了巴浦洛夫的狗。”但是，他稱，接下來最大的問題在于，由于通脹加劇，包括美聯儲在內的全球央行在市場暴跌中救市的能力會被束縛住，如此一來，主導過去十年的“逢低買入”可能會不再奏效，低波動性也將隨之終結。

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