當下這個時點，若要增強宏觀經濟政策的前瞻性，就需要開始考慮穩出口。除了疏通供給側瓶頸從而平抑原材料價格之外，考慮到7月底以來人民幣對一籃子貨幣已經升值4.5%，還需審視外匯政策。我們認為，央行應該適時適度增加結匯的便利，人民幣匯率應該以一籃子貨幣為基準，保持在合理均衡水平上的基本穩定，沒必要讓人民幣過度升值。穩定的經濟增長和資本項下可兌換是一國貨幣在長期內擴大國際影響的真正基石，人民幣國際化不可能依賴單邊升值來實現。

當前的出口高增長是否能夠維持

出口在過去一年中高歌猛進，今年前十個月同比增長32%，令人自豪，但種種跡象表明這種高增長不可持續。在經濟增長已經高度依賴外需的背景之下，如果接下來出口顯著減速，將會是未來一段時間內除房地產之外中國經濟面臨最大的坎。

去年年初疫情暴發之后，中國在防疫方面取得了舉世矚目的成就。中國制造業產能快速復蘇，從去年3月下旬就開始大量出口防疫物資和電腦等居家辦公用品。整體出口從去年4月回暖，到去年底已經同比增長20%左右。2020年全年出口增速3.6%，高于2019年的0.5%。今年前十個月同比增長32.3%，10月份同比增長27.1%。根據我們的測算，今年前三季度9.8%的GDP增長中，出口貢獻了四成；今年三季度4.9%的GDP增長中，出口貢獻了一半。強勁的出口不僅創造大量外匯流入，也給中央政府提供了難得的窗口期，推動減碳和房地產去金融化等跨周期結構性政策。

但出口的高增速是否還能持續？難度是非常大的。

首要原因就是高基數。出口同比增速從去年10月的10.9%暴增到去年11月的20.5%，因此，從今年11月開始，同比出口增速可能會下一個臺階。疫情前中國出口在全球出口中的比重在14%到15%之間，較為穩定；因為疫情，這個比重從2019年的14.6%躍升到了現在的17.6%，但持續上升的可能性極小。

其次，盡管全球疫情又一次復發，一些地方重新關閉國門，但總的趨勢是越來越多的經濟體會選擇與病毒共存的戰略，其消費重心由商品返回到服務業。而中國尚未與其他國家通關，在這個過程中商品出口可能受損，服務出口又不能受益。

再次，全球尤其是發達國家的耐用品消費在經歷了去年和今年的高峰之后，由于其本身的耐用屬性，可能會出現一段時間的需求低谷。

最后，在經歷了連續兩年的大幅刺激和財政赤字之后，世界各國的財政刺激力度和對家庭補貼的力度會明顯下降，這也會影響中國的外需。同時，從競爭對手角度，之前遭受疫情重創的一些新興市場國家的生產出口在快速恢復，如越南出口同比增速由10月的2.3%上升至11月的20.6%。

有不少人認為，過去一年多的全球供應鏈和物流危機得到改善以后，中國出口還能借此東風維持高增長。我認為實際情況可能會恰恰相反。

因為全球物流危機，很多進口商為了今年年底的銷售旺季而提前下單備貨，造成中國三季度訂單高企和出口繁榮的現象，但這種提前下單也會導致后續訂單的低迷。全球疫情暴發之后，由于對醫療物資和居家辦公用品的需求突增，加上供應鏈不暢，導致生產和銷售各環節的企業被迫增加庫存以保障供應鏈暢通，這就導致了所謂的“牛鞭效應”。從全球各主要經濟體的采購經理人指數（PMI）來看，各國的中間產品庫存在過去一年都大幅增加，從而對中國出口十分有利。但最近全球物流有所改善，在美國洛杉磯長島之外等待卸貨的貨輪，已經從10月中旬的86艘下降到11月19日的71艘。因此，“牛鞭效應”的逆轉可能會在今后一段時間內降低對中國出口產品的需求。

中國出口也面臨價格快速上漲和人民幣升值的壓力。由于輸入型通脹、降低能耗和控制原材料產量等原因，中國原材料價格大幅上升，10月份中國PPI同比通脹已高達13.5%，而不同口徑的出口價格指數升幅，到目前為止則遠遠低于PPI通脹，表明出口商的利潤空間在快速收窄，影響出口積極性。最近出口價格已經開始上揚，中國海關出口價格指數同比漲幅已經從6月份的0.6%躍升到10月的8.1%。出口價格的快速上漲會削弱中國出口競爭力。匯率方面，人民幣對美元匯率目前處于6.37的高位，跟疫情前的6.85相比，已升值7.5%。從對一籃子貨幣來看，已升值11.7%。尤其是7月底以來，由于美元對全球主要貨幣快速升值，美元指數已經從92.1升值4.1%到11月底的95.9，而這段時間人民幣對美元不降反升了1.4%，造成人民幣對其一籃子貨幣升值了4.5%。如此快速的升值對出口顯然也是非常不利的。可以說，中國出口企業正在面對原材料價格上漲和人民幣升值的兩面夾擊。

已經有不少數據表明中國出口增速正在下滑。中國PMI中的新出口訂單指數從今年5月開始就一直在榮枯線以下。中國出口集裝箱運價指數（CCFI）已經從10月的高點下降3.5%。八大樞紐港口外貿集裝箱在10月中下旬和11月上旬連續三旬呈同比負增長，為去年6月以來的首次。用于再出口的進口原材料和部件，其同比增速從9月的17.0%下跌到10月的7.7%，若去掉成本上漲的因素，實際進口額增速可能已經接近零。出口交貨值同比增速已經從三季度的14.2%下降到10月的11.6%，而10月PPI通脹和出口價格通脹已經分別達13.5%和8.1%，剔除價格變化后，實際出口增速已經趨向于零。到今年最后兩個月，由于同比基數還會上升10個百分點，出口交貨值實際同比增速可能要出現負值。

對未來幾個季度的中國經濟而言，一個關鍵挑戰就是當出口不能持續高增長的時候，GDP增速能維持在什么水平，新增就業靠什么來支撐。

以三季度為基準，如果出口增速對GDP增長的貢獻在未來幾個季度降至零，消費和投資需求的實際增速不變，GDP同比增速就會降至2.5%左右。但問題在于經濟下行的風險可能會疊加。首先是房地產行業，10月份新開工同比下降33%，百城土地銷售面積下降45%，這些領先指標意味著明年春季整個房地產投資會呈現更大程度的萎縮，地方財政也會受到更嚴重的波及。其次是由于冬奧會的需要，明年1月初到3月中旬京津冀及其周邊省份的很多重工業企業將被關停。最后，因為新冠變種病毒的出現，明年一季度防疫形勢也不容樂觀。

從方法論角度需要補充一點的是，度量外貿對GDP的貢獻有很多誤區。2020年出口（不含服務業出口）占GDP的比例為17.6%，貿易盈余占GDP的比例是3.6%。因為出口中有大量進口原材料和部件，用17.6%來衡量外貿對GDP的貢獻肯定是高估的，而使用3.6%這個比例又過低。究竟如何使用貿易數據來估算外需對中國經濟的影響，一個較為簡潔的方法就是出口附加值法。首先，通過綜合一些相關文獻，我們大致得出增加值約為中國出口商品總值的70%以及GDP的12.5%。其次，通過一些海關數據可度量中國出口商品價格的變動，以此來剔除價格因素。三季度中國以美元計價的出口同比增速為24.4%，參照香港海關的數據，內地出口至香港的產品價格同比上升4.9%，因此實際增速約為19.5%，再乘以12.5%這個對GDP的貢獻，就能得出2.4%這個對三季度GDP增長的貢獻。對比同時期消費、投資和政府支出的實際增速，出口這個貢獻比例是可靠的。需要指出的是，若使用中國海關的出口價格指數，三季度實際出口增速為7.5%，但綜合其他經濟體的海關數據，中國海關出口價格指數可能存在高估的情況，從而造成對實際出口增速的低估。

“穩外貿”的匯率視角

過去一年多人民幣的快速升值，是疫情之下貨物出口暴增、服務進口暴跌、中外利差擴大導致境外大量資金流入中國債市，以及央行沒有凈購匯四個因素合成的結果。

貨物貿易方面，除了出口劇增之外，疫情之初能源和大宗商品價格暴跌導致中國進口支出減少，而過去幾個月雖然進口價格大幅上漲，但因內需疲軟，中國實際進口量下降，也導致較低的進口支出。結果是中國貨物貿易順差居高不下，從去年4月以來，月均順差達538億美元，遠超疫情前2019年的月均351億美元和2018年的月均292億美元。疫情暴發后由于出境游基本歸零，中國服務貿易逆差大幅下行，從2019年的月均218億美元下降到今年上半年的月均84億美元，使得中國經常項目順差從2018年的月均21億美元和2019年的月均118美元猛增到疫情暴發后的299億美元。又由于疫情之下，美歐等發達經濟體央行開啟巨額量化寬松和降息，境外資金涌入境內債市。據我們測算，2019年流入境內債市的境外資金為683億美元，到2020年暴增至1541億美元，今年流入速度雖有所放緩，前三季度仍有989億美元。

人民幣大幅升值的最后一個關鍵因素是央行的結售匯政策。

2015年之前中國有大量外匯流入時，央行是主要的購匯方；2015和2016年外匯流出時，央行被迫售匯。之后幾年，經常項目盈余和資本流入規模很小，央行結售匯差額也很小，表現在央行外匯占款一直在21.2萬億元附近，變動甚微。但從2020年初疫情暴發以來情況徹底改變，中國商業銀行結售匯順差累計高達3552億美元，而之前5年每年都是逆差。因為未能在央行結匯，這筆巨額外匯都堆積在商業銀行的資產端。同期中國商業銀行的外匯存款凈增加2523億美元。從央行角度來看，去年外匯占款降低1009億元，今年增加947億元，從去年年初以來凈減少62億元。也就是說疫情發生以來，盡管外匯流入急劇增加，央行不僅沒有凈購匯，反而凈售出了約9億美元的外匯。綜合這幾個數字，從2020年初以來，中國商業銀行外匯資產約增加6084億美元，給人民幣帶來了較大的升值壓力。最近經濟下行，某些行業人民幣資金面較緊，又由于國內原材料價格高企，出口生產企業也對人民幣有較高需求，因而也抬高了人民幣匯率。

但隨后的問題是，為什么央行面對巨額外匯流入時基本上不凈購匯呢？

我認為大致有四個因素。一是外需旺盛而近幾個月來全球能源原材料價格快速上漲，所以強勢的人民幣一方面可能對出口影響不大，另一方面也可降低輸入型通脹壓力。二是擔心被美國列為匯率操縱國。三是央行已經熟悉了使用其他供給人民幣流動性的渠道，不再依賴通過購匯注入基礎貨幣，而且這些渠道都帶有定向特征，更有利于央行干預資金和信貸的走向。四是輿論將人民幣升值與中國崛起、大國自信和人民幣國際化聯系了起來。

我認為上面這幾個因素都不能支持央行在未來幾個月堅持不購匯的立場。

首先，在之前已經分析了出口增速實際上已經走弱，未來幾個月還可能以較大幅度下行。最近快速的人民幣升值必然損害中國的出口競爭力，疊加包括房地產在內其他領域的下行壓力，中國經濟面臨一定程度的失速風險。

其次，央行在外匯市場上結售匯不等于干預外匯市場，否則幾乎沒有哪個國家會有外匯儲備。在某些時候因為特殊原因一國有大量外匯流入時，如果是為了滿足商業銀行和市場對人民幣的合理需求，央行從商行購匯，讓外儲匹配進出口規模和外債上升，釋放基礎貨幣滿足經濟活動需求，就具備充足的理由，無須過度擔心被指責為貨幣操縱。疫情完全結束之后，由于出口回歸常態、服務貿易逆差上升以及中外利差縮小，外匯可能出現凈流出，如果央行能未雨綢繆適度增加外儲，屆時就有充足的空間應對外匯流出。

再次，從投放流動性的角度來看，降準的空間已經非常有限，應該慎重使用。定向工具雖然能夠實現某些產業目標，但若過度使用，也可能降低金融市場資源配置的質量，加大和財政及其他監管部門之間的矛盾，造成一定的道德風險，讓央行承擔過多的微觀責任，最終可能會干擾央行的宏觀貨幣政策。

最后，過去幾個世紀的全球經濟貨幣史表明，一國若要推進其貨幣國際化，關鍵是本國政治、經濟、金融系統穩定，法治成熟，深度參與國際貿易和資本流動，經常項目高度自由兌換，資本項目兌換也要逐步開放。幣值方面，維持購買力基本穩定即可，而非追求不斷的升值。

因此，在我看來，央行若在這個時點上適度增加凈購匯，或許會取到一箭三雕的結果。一是防止人民幣過快上漲從而穩外貿穩出口；二是釋放一些人民幣流動性，促進拉動內需，防止經濟過快下滑；三是增加全球投資者對中國境外美元債的信心。最近幾個月由于受房地產行業下行的影響，中國境外高收益美元債價格大幅下跌，未來幾個月，由于中國地方政府賣地收入還會加速下行，其融資平臺發行的約860多億美元的平臺美元債也可能會面臨一些風險。因此，央行若在外匯大量流入時適度增加外儲，也可增強國際投資者信心，減緩中國境外美元債市場的波動。

（作者系野村證券中國首席經濟學家）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“首席經濟學家論壇”，有刪節。

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