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大疫三年，消費首當其沖。疫情防控措施限制了消費場景，經(jīng)濟前景不確定性損害了消費者信心。更為重要的是，疫情沖擊了服務行業(yè)和就業(yè)市場，進而影響了家庭收入和消費，造成了“就業(yè)-收入-消費”的螺旋式下沉。調(diào)查失業(yè)率過去三年平均接近5.5%，遠高于2018~2019年間5.0%的中樞。其中更存在明顯的結構性惡化：青年失業(yè)率居高不下，去年一度接近20%，到年底仍高達16.7%；農(nóng)民工就業(yè)規(guī)模似已恢復至疫情前水平，但是收入依然疲弱，去年僅錄得低個位數(shù)增長。這些是因為勞動密集的服務業(yè)受到了更多的疫情沖擊以及監(jiān)管變局的影響。

預測應當避免把當前的情況線性外推至疫后時代，不能用今天收入弱來論證明天消費弱。就業(yè)、收入、信心和消費差不多是經(jīng)濟同步指標，疫情政策是此前抑制它們共同的主變量。隨著疫情達峰，接觸類消費活動必然重啟，與之相關的就業(yè)隨之恢復，帶動收入增長，提振消費者信心。此前“就業(yè)-收入-消費”的負反饋有望在疫情放開后得到逆轉，并進入正反饋循環(huán)。現(xiàn)在看，疫情放開的初始沖擊集中在去年四季度和今年一季度，前者降低了基數(shù)而后者是經(jīng)濟活動淡季，因而對全年經(jīng)濟影響有限。疫情達峰為春節(jié)后更全面、更有力的消費復蘇奠定了基礎。

在關注現(xiàn)金流之外，筆者較早注意到了疫情期間中國住戶部門資產(chǎn)負債表的變化。過去三年，他們過度積累了儲蓄，明顯壓縮了貸款。筆者測算，由于疫情造成的被動減支以及預防性動機，住戶部門在2020~2022年間大約增持了4.4萬億元超額儲蓄。如果再考慮疫情期間家庭資產(chǎn)組合調(diào)整，如不動產(chǎn)及風險資產(chǎn)減持、“理財搬家”等，那么至去年底住戶部門存款要高于自然增長13.3萬億元。一旦消費者信心改善，無論是4.4萬億元超額儲蓄還是更廣義的13.3萬億元超額存款都可以轉化為購買力，是疫后消費復蘇的基本支撐。當然，超額儲蓄的分布是不均衡的，較多集中于中高收入家庭。因此，對于受疫情影響較大的服務業(yè)從業(yè)人員和中低收入家庭仍然需要提供必要的政策支持。

那么，消費反彈力度會有多大？筆者認為可以把2021年當作一個較為保守的參考。在第一波疫情沖擊之后，2021年疫情相對穩(wěn)定；在疫情平緩的月份，社會零售總額以兩年平均5%左右的速度增長。以此為參照，2023年社會零售總額在低基數(shù)基礎上有望挑戰(zhàn)雙位數(shù)增長，達到50萬億元左右。之所以說這一預測不算激進，是因為以此推算到今年底社會零售規(guī)模仍將顯著低于疫情前趨勢水平，足以反映“疤痕效應”等不利因素。而今年和2021年比總歸要更加有利于消費復蘇：疫情放開已不會回頭，消費者信心可免受疫情周期影響，家庭消費行為可進一步正常化；對服務行業(yè)，即便在疫情穩(wěn)定時，2021年仍有容量限制等社交距離措施，而這些都將不復存在。

疫后重啟將使消費整體受益，而疫情期間消費結構的分化也可以得到彌合。筆者判斷，在疫情期間被壓抑得越多的板塊在放開之后會反彈得越多。過去三年，產(chǎn)品銷售要好于服務業(yè)收入，必選消費好于可選消費，中低線城市好于高線城市，線上渠道好于線下，國內(nèi)消費活動遠好于跨境業(yè)務?，F(xiàn)在，服務、可選、高線城市、線下渠道和跨境消費則會從疫情政策調(diào)整中受益更多。

隨著消費復蘇，今年CPI有可能挑戰(zhàn)央行3%的警戒線。眼下中國并無通脹壓力，但這并不意味著它不會回來。服務消費在中國CPI籃子里有接近40%的權重，在開放后數(shù)月內(nèi)可能經(jīng)歷持續(xù)的價格恢復，并可傳導到其他消費門類。去年的低基數(shù)也會進一步推高2023年同比通脹讀數(shù)。總體而言，CPI從2022年2%增至今年3%附近、核心通脹從0.9%升至2.5%以上在筆者看來并不太難。這一通脹沖擊和許多發(fā)達經(jīng)濟體放開之后的經(jīng)歷相比較為溫和——畢竟，中國消費反彈可能沒有像美國在大規(guī)?，F(xiàn)金補貼加持下來得那么強勁，中國CPI籃子中服務的權重也相對較低。但是，對于疫后通脹風險仍需保持警惕。

在這樣的宏觀環(huán)境下，筆者判斷央行將保持“謹慎寬松”態(tài)勢，同時也會準備貨幣政策正常化。參考發(fā)達國家經(jīng)驗，疫情期間刺激政策的傳導鏈條可能比想象得長，人民銀行需要避免刺激力度過大、時間過長。筆者認為，2023年貨幣和信貸總量將穩(wěn)步增長，信貸脈沖隨著信貸需求恢復保持穩(wěn)定并有所增強。結構性貨幣政策在支持中小企業(yè)、科技創(chuàng)新、高端制造、綠色金融等領域會發(fā)揮更大作用。然而，降準降息的空間似乎非常有限，央行或在經(jīng)濟復蘇勢頭穩(wěn)固之后較快轉向觀望態(tài)度，更多考慮通脹風險，并隨時準備回歸常態(tài)化操作。

（作者系花旗集團中國首席經(jīng)濟學家）

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標簽： 消費復蘇 貨幣政策