在美聯儲激進加息引發部分美國中小銀行破產后，一季度大型銀行摩根大通、花旗等業績傲人，對系統性風險的擔憂看似有所緩和。

早前倍受沖擊的AT1（Additional Tier 1）債券市場是否緩和？未來還有什么“暗雷”？中國市場需要注意哪些外部風險？就此，第一財經獨家采訪了法國巴黎銀行（下稱“法巴”）環球市場部大中華區主管孫鴻志。法巴是全球系統重要性銀行（G-SIB）之一。

孫鴻志表示，由于大銀行在2008年危機后都受到嚴苛的監管，每年要接受美聯儲的壓力測試，目前系統性風險不大，反而受益于更活躍的做市業務和存款流入。相反，由于中小銀行的監管更為寬松，導致它們出現了久期風險（duration risk）。整體而言，市場認為中小銀行的風險尚未解除。此外，商業地產存在的風險也開始引發關注。他還認為，歐美銀行AT1債券在經歷瑞信風波沖擊后已反彈，且并不擔心中資銀行的AT1債券，外資行仍在積極配置這類資產。

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系統性風險擔憂緩和

在此前美債收益率飆升之下，硅谷銀行、Signature Bank等中型銀行相繼倒下。美國有4000多家銀行，不少機構認為，中小銀行的倒閉可能并沒有結束，而倒閉的銀行則可能會由更大的銀行接管。

不過，市場的主要擔憂仍是系統性風險，但目前這種可能性不大。孫鴻志表示，具有系統重要性的大銀行每年都要經受嚴苛的壓力測試，因而較具韌性。加之大行并不會持有太多的美債頭寸，基本持倉都是為了進行做市業務，即為客戶提供需要的券種并提供流動性，因而不會像硅谷銀行那樣在資產端集中持有眾多債券。同時，由于市場波動一度擴大，這也導此前客戶交易需求飆升，這反而使得大銀行從做市業務中盈利。

這從大銀行強勁的一季度業績中得以體現。摩根大通第一財季利潤躍升了52%，收入創出新高，該行和花旗集團、富國銀行的利潤合計超過220億美元，同比增長逾三分之一，合計收入則超過800億美元，同比增長19%。

這三家銀行的每股收益都超出了華爾街的預期。它們受益于收取更高的貸款利率，而支付給儲戶的利息卻沒有提高那么多。它們還受益于恐慌的儲戶將存款帶離中型銀行。摩根大通上周五（4月14日）估計，在3月的銀行倒閉事件后，該行吸收了約500億美元的新存款，但高管們警告說，這些新增加的存款不一定會繼續留在該行。富國銀行和花旗集團的高管也都表示，在這場動蕩中吸收了新的存款。

銀行業危機并非沒有出現過，孫鴻志也認為部分中小銀行仍然面臨一定挑戰。例如，美國在20世紀80~90年代爆發了儲蓄貸款危機（S&L crisis）。危機期間，全美3234家儲貸機構最終被政府成立的聯邦儲貸保險公司（FSLIC）或重組信托公司（RTC）關閉或重組了1043家。公共和私營部門為此付出了3180億美元的總成本，相當于1995年美國GDP的4.2%。

事實上，一些大銀行此前就開始甩賣持有的中小銀行。比如，法巴于2021年末出售了一家位于美國的零售銀行——美西銀行（Bank of the West），接手方為加拿大蒙特利爾銀行，進帳163億美元現金。

需關注商業地產“暗雷”

目前市場暫時恢復平靜，但高通脹下，加息還在持續，金融穩定風險仍存。下一顆“暗雷”會是什么？

近期，美國市場討論的熱點就是商業地產（CRE）。高盛的研究顯示，商業地產抵押貸款是有可能引發連環危機的“大雷”——美國商業房地產的違約率在最近幾個月內有所上升，隨著借款人面臨更高的借貸成本，再融資變得更加困難，未來的借貸環境可能會更加嚴峻。根據Trepp的數據，2023年2月，商業地產抵押支持證券（CMBS）的整體違約率為3.12％，較1月的2.94％有所增加，其中寫字樓的違約率比上月上升了55BP。

孫鴻志表示，近期的幾單高調違約導致市場對這一資產類別有所警惕，信用利差亦有所走闊。而中小銀行對這類商業地產的持倉較高。目前主要的擔憂集中在寫字樓上。近1.5萬億美元的美國商業房地產債務將在2025年底前到期償還，相比之下，歐洲要少得多。

例如，2月洛杉磯最大辦公樓所有者柏楓（Brookfield）違約7.84億美元，品浩（PIMCO）在7筆資產抵押票據上違約17億美元，黑石（Blackstone）在北歐商業抵押證券中違約5.62億美元。 海投全球創始人Jerry Wang此前提及，疫情結束以后，美國的返工率上升至70%左右就不再提高，導致寫字樓空置率上升。同時，租戶為吸引員工回辦公室辦公，紛紛升級辦公環境，致使低端寫字樓壓力進一步增加。盡管集中爆雷的可能性不大，但這對中小銀行構成的壓力不容小覷，地區性銀行占到了全美銀行商業地產貸款的65%。

不擔憂中資行AT1債券

早前的銀行業危機亦導致亞太市場受到沖擊，各界持續關注中國市場受到的溢出效應。

在瑞信被瑞銀收購，瑞士監管方面宣布將價值約160億瑞郎的瑞信AT1債券減記至零后，當時歐美銀行的AT1債券一度普遍暴跌8%~10%。亞太地區銀行的AT1債券跌幅在1%~3%。但中資銀行美元AT1債券保持韌性，3月20日下跌1%~1.5%，其中，工商銀行、交通銀行、中國銀行、中銀香港的美元AT1債券價格變動幅度在-0.5%~-0.2%之間。

孫鴻志認為，目前多數AT1債券已逐步收復失地，且中資行的AT1債券一直以來都是國際投資者尤其是外資行青睞的配置標的，現在并不會擔心大型中資行的這類資產。不過他也提醒，對于這類資產，需要仔細閱讀合同條款，目前主要有三類——一類是可以債轉股（equity conversion），一類是永遠減記債券（permanent writedown），還有一類則是在被減記后還能被轉回（write up）的債券。

此外，在他看來，目前由于中美利差仍倒掛，國際投資者對于配置境內利率債的興趣不如從前，但隨著美聯儲加息進入尾聲，不排除未來形勢會發生變化。他稱，目前國際投資者對于“互換通”這一對沖工具的興趣頗高。早在去年7月，中國人民銀行、香港證監會、香港金管局發布聯合公告，宣布“互換通”即將推出，這將是全球唯一一個可以讓國際投資者以自己的交易和結算習慣投資中國內地銀行間利率互換市場的渠道。

就匯市而言，隨著美聯儲加息周期進入后期，美元或趨弱，目前美元指數已經逼近100大關。在上周不及預期高的美國CPI數據公布后，美元/人民幣很快從6.88附近來到6.84附近。他也認為，人民幣有望受益于更為強勁的二季度經濟復蘇，不排除可能升至6.7左右。

最新公布的2023年第一季度中國GDP按年增長4.5%，超過3.9%的市場預期，消費增長強勁是經濟增長超預期的主因。首季住宅物業銷售按年增長7.1％，房地產投資逐漸復蘇。對比中美經濟基本面，中國經濟今年或越走越強，不少外資行目前已將全年GDP預測從5%區間調升至6%區間。

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