通脹肆虐，到底是哪些因素在驅(qū)動？

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發(fā)達經(jīng)濟體面對的成本危機中出現(xiàn)的新詞匯“貪婪通脹（Greedflation）”代表著一種看法，即當(dāng)下出現(xiàn)了利潤驅(qū)動型通脹。

譬如，英國大型超市經(jīng)常受到民眾或者政客指責(zé)，稱超市盈利過高，有將價格提高到超出需要的水平的嫌疑。

不過近期財報提供的更多證據(jù)顯示，企業(yè)營業(yè)利潤率和調(diào)查數(shù)據(jù)表明利潤率已經(jīng)在縮小。

牛津經(jīng)濟研究院在最新一份報告中也寫道，雖然利潤一直是通貨膨脹飆升的一個促成因素，但更高的成本是一個更大的驅(qū)動因素。

“到目前為止，我們認為自2020年以來成本沖擊的規(guī)模和可見性，已使許多公司能夠提高價格而不是壓縮利潤率，因為他們知道競爭對手也會這么做。與此同時，與疫情前相比，客戶對價格上漲的容忍度更高。”牛津經(jīng)濟研究院宏觀經(jīng)濟研究負責(zé)人梅（Ben May）對第一財經(jīng)記者表示：“隨著瓶頸緩解、成本壓力消退和經(jīng)濟增長放緩，我們預(yù)計利潤率將收窄并有助于緩解通脹壓力。但過去三年發(fā)生的事件可能對企業(yè)的定價行為產(chǎn)生更持久的影響。”

梅并解釋道，從中期來看，如果價格對成本沖擊比大流行前更敏感，并且不利的供應(yīng)沖擊仍然司空見慣，那么通脹可能比本世紀頭二十年更加不穩(wěn)定。這也可能意味著政策利率出現(xiàn)更大的周期性波動。

貪婪通脹還是成本沖擊？

以英國為例，為抗擊通脹，英國央行上周再次宣布加息，將基準利率提升25個基點，從此前的4.25%升至4.5%。這是自2021年底以來的第十二次連續(xù)加息，英國央行表示如果通脹壓力持續(xù)還將繼續(xù)加息。

本輪全球應(yīng)對通脹浪潮中，英國可以說是最早開啟加息進程的發(fā)達經(jīng)濟體之一。然而，盡管將基準利率從0.1%一路提升至4.5%，這一策略并未奏效。

英國國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，3月份消費者價格指數(shù)（CPI）同比上升10.1%，英國CPI數(shù)據(jù)連續(xù)7個月保持在兩位數(shù)的漲幅。英國央行認為，食品價格上漲是通脹遲遲不降溫的重要原因，降低食品價格通脹的進程比此前預(yù)期得更加緩慢。

由于超市同食品價格緊密相關(guān)，不少人將責(zé)備的目光投向零售業(yè)。然而近期英國大型超市出爐的數(shù)據(jù)顯示，其利潤率均在下降。

以英國最大的雜貨零售商Tesco為例，在剛剛結(jié)束的財年中，其英國零售業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤下降了7%，該企業(yè)預(yù)計剛剛開始的財政年度的利潤將“大致持平”。

排名第二的Sainsbury's則表示，在剛剛結(jié)束的財政年度，基本稅前利潤下降了5%，而且與Tesco一樣，預(yù)計今年的利潤增長將持平。

實際上，就英國本身而言，其高通脹率更頑固的原因更體現(xiàn)在成本方面。首先，英國食品大量依賴進口；其次，自2004年以來，英國一直是能源的凈進口國，更容易受到能源價格上漲的影響。

牛津經(jīng)濟研究院在報告表示，最近有很多討論聚焦于以下話題，即高水平的企業(yè)利潤導(dǎo)致發(fā)達經(jīng)濟體的通脹持續(xù)居高不下——即所謂的“貪婪通脹”。

不過，根據(jù)其測算，在英國，非金融企業(yè)利潤占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比例在2022年略高于其長期平均水平。但這反映出能源行業(yè)利潤的大幅增長。如果剔除能源數(shù)據(jù)，利潤占GDP的比例則處于2009年以來的最低水平。

在歐元區(qū)，來自國民賬戶的整體經(jīng)濟利潤數(shù)據(jù)表明，利潤率在2022年下半年飆升至2008年以來的最高水平，然而如果上漲是準確的，則可能是由能源等一兩個行業(yè)的利潤飆升主導(dǎo)的。

牛津經(jīng)濟研究院在報告中認為，來自歐元區(qū)和英國的調(diào)查數(shù)據(jù)證實，利潤率的下降趨勢可能會持續(xù)。

通脹回落比預(yù)期要緩慢

梅表示：“總的來說，我們認為利潤并不是任何發(fā)達經(jīng)濟體的主要通脹驅(qū)動因素，利潤率壓縮可能已經(jīng)開始幫助緩解通脹壓力。”

他解釋道，迄今為止對通脹的溫和反應(yīng)反映了這樣一個事實，即能源成本的飆升已經(jīng)淹沒了利潤率壓縮帶來的任何積極影響。

“我們認為過去三年發(fā)生的事件，可能意味著通脹的回落比預(yù)期的要緩慢，原因有兩個：首先，如果利潤率受到壓縮，但整個行業(yè)的成本繼續(xù)上升，與疫情前相比，企業(yè)可能更愿意將更多的成本增加轉(zhuǎn)嫁給客戶。畢竟，許多公司報告稱，迄今為止，面對價格沖擊，需求依然保持良好。”梅表示，“其次，通脹高于正常水平的預(yù)期可能成為一種自我實現(xiàn)的預(yù)言。盡管我們認為'工資-價格'螺旋式上升的可能性不大，或者中期通脹預(yù)期不再錨定，但最近的力量很可能使工資價格持續(xù)一段時間。如果企業(yè)預(yù)計通貨膨脹率在未來幾年內(nèi)保持在目標之上，那么他們可能會減少投入成本的增加，并準備支付高于正常水平的工資來留住員工，因為他們預(yù)計能夠?qū)⒊杀緵_擊轉(zhuǎn)嫁給客戶。”

而在這種情況下，“完美通貨緊縮”——總體通脹率迅速回升至目標水平——的可能性將降低。梅解釋道，在通脹緩慢下降的情況下，央行可以默許緩慢過渡，或者設(shè)計一個較弱的經(jīng)濟環(huán)境來幫助抑制潛在的價格壓力。

“我們認為迄今為止的激進加息，加上過去幾個月銀行業(yè)的壓力，可能意味著政策制定者將對進一步加息持謹慎態(tài)度。”梅對第一財經(jīng)記者表示：“但與此同時，我們也認為降息的門檻遠高于市場預(yù)期，而核心通脹率仍然很高。”

“在未來幾年之后，我們?nèi)匀徽J為通脹很有可能回到目標水平。”他表示，然而，如果疫情標志著一段異常溫和的成本沖擊和更廣泛穩(wěn)定時期的結(jié)束，并且企業(yè)更傾向于傳遞沖擊并利用波動來擴大利潤率，那么通貨膨脹可能比大流行之前的十年更不穩(wěn)定，這也可能導(dǎo)致政策利率出現(xiàn)更大的周期性波動。

IMF研究部高級經(jīng)濟學(xué)家阿加瓦爾（Ruchir Agarwal）等人在近期一篇專門探討通脹和央行關(guān)系的文章中表示，當(dāng)前的通脹將持續(xù)多長時間，這首先取決于以下兩方面的相互作用，一方面是勞動力市場緊張和供應(yīng)鏈瓶頸的持續(xù)時長，另一方面則是央行的應(yīng)對措施。

阿加瓦爾等人認為，如果以歷史為參考，我們將不會在未來幾年的時間內(nèi)經(jīng)歷通脹失控的情況。（但一些國家可能會失去其“藍籌”狀態(tài)，這在很大程度上是通脹在疫情期間已經(jīng)上升所致。）不過，一些情況可能使上述評估失準。

阿加瓦爾寫道，首先，考慮到疫情的長期影響、復(fù)蘇的不確定性以及全球范圍內(nèi)以高通脹應(yīng)對高債務(wù)的誘惑，央行對通脹的厭惡態(tài)度可能被壓制，“通過標準的泰勒規(guī)則計算可知，一些國家需要加息至7%以上才能將通脹降低下來。”

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