城投債務(wù)風(fēng)險攀升的三大原因

地方城投公司作為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要載體，在地方經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮過關(guān)鍵作用，但也積累了規(guī)模龐大的債務(wù)。據(jù)估算，全國城投公司有息債務(wù)規(guī)模已近60萬億元，其中約25%為債券形式，75%為非債券形式。近年來，城投公司債務(wù)風(fēng)險攀升，主要原因有三個方面：

(資料圖片)

一是城投從事的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資回報率低，且持續(xù)下降。城投公司主要承擔(dān)具有準(zhǔn)公共品性質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)，投資回報率本就較低。并且，隨著基建投資結(jié)構(gòu)逐漸轉(zhuǎn)向以公共服務(wù)業(yè)為主體，部分領(lǐng)域的基建投資也趨于飽和，基建投資的回報率還在持續(xù)下降。

據(jù)統(tǒng)計，城投公司資本回報率的中位數(shù)已從2011年的3.1%降至2022年的1.3%。與此同時，城投公司的融資成本并未隨著投資回報率的下降而明顯下降，其資金流入逐漸收緊、資金流出壓力不減，流動性持續(xù)緊張。

二是房地產(chǎn)市場下行，原有依賴土地價值的城投融資模式已難以為繼。過去20余年來，地方政府往往以土地使用權(quán)及其相關(guān)收益注資于城投公司，使其利用土地價值，具備了有別于其他企業(yè)的融資能力，這成為城投公司債務(wù)擴張的最重要基礎(chǔ)。但從2021年下半年開始，土地收入和存量土地價值隨著房地產(chǎn)市場下行而大打折扣，原有依賴土地價值的城投融資模式難以為繼。

三是疫情沖擊疊加房地產(chǎn)下行，地方政府明顯減收，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)緩解城投債務(wù)壓力的能力減弱。疫情沖擊、大規(guī)模減稅降費以及房地產(chǎn)市場下行，使得近年來地方政府的財政收支缺口持續(xù)擴大。2022年全國土地出讓收入同比下降近30%，2023年1~5月同比繼續(xù)下降近20%。地方政府協(xié)調(diào)區(qū)域內(nèi)財政和國有資產(chǎn)資源緩解城投債務(wù)壓力的能力有所降低。

城投債務(wù)風(fēng)險呈現(xiàn)多重分化態(tài)勢

一是不同地區(qū)城投公司之間的分化。目前部分大城市和部分東南沿海省份的地方城投公司償債能力相對較高、再融資成本相對較低。但一些西部省份和東北省份的地方財力和土地市場近年受到了更大幅度的負面沖擊，且再融資渠道更窄、成本更高，債務(wù)風(fēng)險更為突出。

二是不同層級城投公司之間的分化。以存量城投債券衡量，省級及市級城投公司發(fā)行債券占比合計約45%，這部分城投多數(shù)可以實現(xiàn)自身的融資周轉(zhuǎn)。但另有約55%的城投債券由區(qū)縣級或者園區(qū)級的城投公司發(fā)行。有觀點認為，區(qū)縣級或者園區(qū)級的城投債券層級較低、市場認可度不高，部分債券面臨較大的償還壓力。

三是城投標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)和非標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)之間的分化。城投公司信用通道融資、定向融資等非標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)的違約面有所擴大。2023年1~4月，城投非標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)違約事件有73起，是2018年以來的最高水平。但城投的標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)尤其是在公開市場發(fā)行的債券，尚未出現(xiàn)公開違約。

政策建議

城投債務(wù)風(fēng)險，若處置不當(dāng)，可能造成風(fēng)險擴散，并進一步導(dǎo)致非銀金融機構(gòu)經(jīng)營風(fēng)險和金融市場波動等。

短期內(nèi)保證城投債不出現(xiàn)實質(zhì)性風(fēng)險，應(yīng)著眼于保障公開市場債券的兌付，可通過延長銀行貸款期限、降低再融資成本，“以時間換空間”。具體而言：

第一，建議城投公司和地方政府高度重視，合力對債務(wù)到期償付資金提前做好接續(xù)安排。

第二，可以考慮用城投對政府的應(yīng)收賬款作為信用增進基礎(chǔ)發(fā)行債券，降低城投再融資成本。這些城投的應(yīng)收賬款若按照一定比率，成為城投債券發(fā)行的增信措施，或許可以有效增加發(fā)行成功性、降低付息成本。

第三，通過地方政府債券、銀行借款、直接融資等渠道置換城投存量非標(biāo)及高成本融資，降低利息，拉長期限。有觀點認為，江蘇省政府基于自身經(jīng)濟財政實力、債務(wù)管理統(tǒng)籌能力及區(qū)域金融資源的優(yōu)勢，推進鎮(zhèn)江市城投與金融機構(gòu)合作，并通過政府債務(wù)額度傾斜支持鎮(zhèn)江市化債，帶來了區(qū)域融資環(huán)境的改善，進而實現(xiàn)順暢的市場化融資，是值得其他地區(qū)借鑒的經(jīng)驗。

中長期內(nèi)，一是要推動城投公司市場化分類轉(zhuǎn)型，厘清政府和企業(yè)的責(zé)權(quán)利邊界，使從事市場化業(yè)務(wù)的城投公司轉(zhuǎn)型為按照現(xiàn)代企業(yè)制度運營的地方國有企業(yè)。二是對于繼續(xù)從事具有準(zhǔn)公共性質(zhì)項目建設(shè)的城投公司，其融資應(yīng)該部分或者全部依靠政府信用。三是中央政府應(yīng)對地方基礎(chǔ)設(shè)施融資提供更多支持，促進中央和地方政府間支出責(zé)任和財力的匹配程度。

第一財經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號“中國金融四十人論壇”

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