事件：2020年6月17日，格力地產(chǎn)發(fā)布公告稱，公司擬以發(fā)行股份(對象為珠海市國資委和城建集團(tuán))和支付現(xiàn)金方式購買珠海免稅集團(tuán)100%股權(quán)，發(fā)行價(jià)格4.3元/股。同時(shí)向中國通用技術(shù)公司下屬通用投資非公開發(fā)行股份募集配套資金，募集資金總額不超過8億元(扣除相關(guān)費(fèi)用外支付本次收購現(xiàn)金對價(jià)和標(biāo)的公司項(xiàng)目建設(shè))，且不超過格力地產(chǎn)以發(fā)行股份方式購買免稅集團(tuán)股權(quán)的100%。預(yù)計(jì)發(fā)行數(shù)量不超過1.86億股,發(fā)行股份數(shù)量不超過本次交易前格力地產(chǎn)總股本的30%，發(fā)行價(jià)格為4.3元/股。

珠海免稅：擁有多家口岸免稅店，規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張。珠免集團(tuán)以免稅為主業(yè)，集多種業(yè)務(wù)為一體;實(shí)控人為珠海市國資委(持股77%)，公司是國內(nèi)5家(暫不含王府井)獲批在口岸和市內(nèi)經(jīng)營免稅業(yè)務(wù)的國有企業(yè)之一，2018年免稅市場市占率5%，擁有拱北口岸免稅店、港珠澳大橋口岸免稅店、天津?yàn)I海國際機(jī)場進(jìn)境免稅店等多家免稅店，其中拱北口岸免稅店貢獻(xiàn)最主要收入(估算營收占比90%+)。商品結(jié)構(gòu)以煙酒類為主，與多家知名煙酒品牌建立合作關(guān)系，并上線“珠海免稅MALL”小程序?qū)崿F(xiàn)線上預(yù)購。2018 /19年實(shí)現(xiàn)凈利潤6.3/9.87億元。

格力地產(chǎn)：以房地產(chǎn)為主業(yè)，不斷拓展新領(lǐng)域。主要業(yè)務(wù)涉及房地產(chǎn)業(yè)、口岸經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)、海洋經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)以及現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、現(xiàn)代金融業(yè)等，實(shí)控人為珠海市國資委。格力地產(chǎn)近年來加大轉(zhuǎn)型力度，收并購動(dòng)作不斷，5月9日公告擬以17.25億入股科華生物，成其第一大股東，加速進(jìn)軍醫(yī)療行業(yè)。公司2019年?duì)I收41.9億元，業(yè)績5.3億元。

本次重組系國企改革升級，有望聯(lián)動(dòng)口岸經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)。公司近期一系列資產(chǎn)重組系國資國企改革號召下企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，若收購成功，格力地產(chǎn)有望進(jìn)入免稅新軌道，并顯著增厚公司利潤。格力地產(chǎn)第一大股東為海投公司(持股41%)，擁有口岸經(jīng)營權(quán)，格力集團(tuán)通過多種方式參與珠港澳大橋珠海公路口岸的運(yùn)營。傳統(tǒng)模式下，口岸業(yè)主具有自然核心流量和壟斷優(yōu)勢，免稅商店對其議價(jià)能力弱，費(fèi)用高。擁有免稅許可證的珠海免稅、擁有口岸經(jīng)營權(quán)的海投公司和參與口岸運(yùn)營的格力地產(chǎn)進(jìn)一步聯(lián)合，有望實(shí)現(xiàn)高效聯(lián)動(dòng)，增強(qiáng)免稅業(yè)務(wù)競爭力 。并且本次重組引入通用投資為戰(zhàn)略投資者，為公司在免稅經(jīng)營領(lǐng)域帶來戰(zhàn)略性采購資源，提升免稅商品價(jià)格優(yōu)勢。

未來看點(diǎn)：自身經(jīng)營不斷優(yōu)化，珠海戰(zhàn)略意義重大具備更多想象空間。①自身層面，目前珠海免稅店80%-90%商品為煙酒產(chǎn)品，隨著未來拱北免稅店增建2層(面積由2800平方米擴(kuò)至5000平方米)，有望增加更多高毛利率的香化類產(chǎn)品，提升盈利能力。同時(shí)目前客單價(jià)和滲透率對比海南離島免稅提升空間巨大。②粵港澳大灣區(qū)在國家發(fā)展大局中占據(jù)重要地位，珠海與港澳兩地陸地相連，2019年各口岸入境人流量達(dá)1.73億人次，政府?dāng)M打造成為旅游城市，人流有望進(jìn)一步改善;橫琴島和港珠澳大橋人工島地理位置優(yōu)越，珠海免稅集團(tuán)正在協(xié)同橫琴管委會(huì)探索橫琴離島免稅，同時(shí)推動(dòng)港珠澳大橋人工島全島免稅商業(yè)發(fā)展，未來或存在更多商業(yè)機(jī)會(huì)，有望對標(biāo)三亞。③公司或?qū)⒅攸c(diǎn)發(fā)力粵港澳大灣區(qū)市內(nèi)免稅店，在中央政府高度重視促進(jìn)消費(fèi)回流，以及3月發(fā)改委提出“完善市內(nèi)免稅店政策，建設(shè)一批中國特色市內(nèi)免稅店”背景下，我們未來預(yù)期國人離境市內(nèi)免稅政策有望加速落地，政策紅利或好于市場預(yù)期，有望打開更多成長空間。

投資建議：買入-A投資評級。預(yù)計(jì)原地產(chǎn)業(yè)務(wù)凈利潤為6.2/6.8/7.8億元，對應(yīng)增速為17.2%/10.7%/14.6%。參考?xì)v史市值水平給予110億元市值，對應(yīng)P/E約18x;若收購珠海免成功，參考Dufry和中國國旅的估值水平給予免稅業(yè)務(wù)30-40xPE，考慮疫情影響預(yù)計(jì)珠海免2020-22年凈利潤增速為-30%/60%/30%，對應(yīng)凈利潤為6.9/11.1/14.4億元，預(yù)計(jì)中遠(yuǎn)期合理估值為530-650億。考慮到未來市內(nèi)店政策的催化作用，在此基礎(chǔ)上給予20-30%的市值空間，整體中遠(yuǎn)期合理估值660-800億。結(jié)合目前公司擁有現(xiàn)金約30億，發(fā)行價(jià)格4.3元/股以及公司擬向通用投資擬非公開發(fā)行股份不超過1.86億，綜合預(yù)計(jì)收購珠海免稅后股本數(shù)為現(xiàn)在的1.7-2倍區(qū)間，上述中遠(yuǎn)期合理估值對應(yīng)股價(jià)區(qū)間約16-23元/股。公司切入免稅賽道有望分享免稅行業(yè)紅利，未來受益于珠港澳大灣區(qū)發(fā)展前景廣闊，繼續(xù)推薦!

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