9月15日晚，科創板最低募資額上市公司誕生。上緯新材(688585.SH)公告顯示，公司預計募資2.16億元，實際募資1.08億元，發行價2.49元/股。這意味著上緯新材壓著最低市值10億元條件發行，差一點就與上市無緣。

不過，這即是市場選擇的結果。近日，隨著次新股的接連破發、新股詢價的折扣率迅速下滑、企業難以實現超募，更多投資者對市場的思考也在深入，是因為新股供需關系的變化?還是注冊下新股定價話語權的轉移?

有分析人士認為，買方詢價環節，10%的高價剔除和“四數”最低值作為天花板導致的學習效應不斷累積強化，機構往往會選擇抱團給價，不斷下修報價以求不被高價剔除。由于詢價博弈從開始時的投資者之間博弈演化為投資者群體與規則之間的博弈，如果要改變目前的狀況，必須從規則著手，適當進行修訂，以打破目前的博弈狀態，恢復詢價應有的本來面目。

什么導致次新股扎堆破發？

上周(9月7日-11日)市場劇烈波動，深成指下挫超5%，創業板指跌幅達7.16%。其間，多只次新股破發，據Choice顯示，9月9日，鋒尚文化(300860.SZ)成為創業板注冊制下首只破發的次新股，其發行價為138.02元/股;9月10日，美暢股份(300861.SZ)、時空科技(605178.SH)、新亞強(603155.SH)三只次新股相繼破發，首發價格分別為43.76元/股、64.31元/股、31.85元/股。這些次新股均在今年8月、9月上市，但上市后股價迅速走低。

值得一提的是，凱賽生物(688065.SH)8月12日上市，發行價為133.45元/股，發行市盈率為120.7倍，上市首日僅上漲17.65%，隨后股價持續走低，并在第四個交易日破發，截至9月15日，凱賽生物收盤價為102.72元/股。

另一只瑞聯新材(688550.SH)9月2日登陸科創板，股價亦是在其上市第四個交易日(9月7日)破發。

某券商自營部門負責人告訴第一財經記者，最近新股發行數量過多，所以間或性會出現個別次新股破發，例如一周新股申購數量達到十余只，市場承接力難以避免有偏弱的情況出現。

“但是，股價走低的過程差于預期，沒有真實體現市場的行為。”上述券商自營部門負責人強調。

Choice顯示，2020年以來，IPO整體提速，滬深兩市7月、8月份首發數量分別達到52家、63家，首發募集資金分別為1098.66億元、647.01億元。截至15日，9月剛過半，首發企業數量已有49家，首發金額352.51億元。

匯豐晉信基金首席宏觀及策略師閔良超認為，新股定價機制發生了變化，且更市場化，不存在顯著低估。疊加近期市場的調整，所以才引起了近期新股破發較多的情況。定價機制更加市場化之后，新股破發的情況有可能還會隨著市場的波動而反復出現，就像股市漲跌一樣，這在未來也會變成一種正常現象。投資者對于新公司、新行業，研究能力需要跟上，只有更準確地挖掘公司的長期價值，才能在投資中長期獲益。

也有業內人士表示，7月以來發行節奏大幅提升，疊加注冊制創業板企業集中上市，新股資金被大量消耗，個別股票出現破發也在正常范圍內。這一現象其實跟定價關系不大，主要還是跟這個市場表現緊密度高，市場行情好，股價走高概率大，反之，則可能走低。

買方逐漸掌握新股定價權

事實上，除了近期破發的次新股較多，新股詢價的折扣率也在快速下滑。

資深投行人士王驥躍告訴第一財經記者，2019年科創板啟動時，機構報價相對投價報告是不存在打折之說的，之后普遍采取在投價報告區間進行折扣，但現在有極限到2.3折，甚至可能會壓著最低市值條件發行。不過，投價報告有時提供的估值合理性不足。

由于投價報告不對外公開，記者僅獲取到一份龍利得(300883.SZ)的投價報告，但也可以窺探一二。以其為例，該公司8月24日發布上市初步詢價公告，9月10日上市，投價報告由其主承銷商東吳證券撰寫，東吳證券給出的合理估值區間為9.26~10.76元，但實際發行價僅為4.64元/股，若按投價報告區間下限計算，打折力度在5折左右。最終，龍利得的募集資金為4.01億元，不及預期的4.21億元。

據記者統計，自8月24日以來，截至9月14日，有15家上市公司募集資金不及預期，其中美暢股份、科前生物(688526.SH)實際募資金額低于預計募資金額超5億元，另有圣元環保(300867.SZ)、松原股份(300893.SZ)、翔豐華(300890.SZ)的前后差額高于1億元。

一部分公司難以實現超額募集的同時，更有相當比例公司發行市盈率將低于以前審核制的23倍。此前IPO發行有23倍市盈率限制，隨著資本市場的改革，科創板、創業板注冊制取消了此限制，發行定價成為關鍵環節。

王驥躍表示，新股發行加速，供求關系決定后，現在是買方掌握話語權，也更加市場化。這對承銷商的能力提出了更高挑戰，承銷能力弱一點的，發行價就離行業平均市盈率遠一些;承銷能力強一點的，發行價還能和行業平均市盈率相當甚至超過。

此外，詢價機構的報價近日也存在爭議，有業內人士認為300多家詢價機構提供的價格相差甚微，這種情況實屬罕見，各家完全獨立報價的話，不可能做到類似的整齊劃一。

“現在機構報價確實存在抱團，但這未必是有組織性的，而是各家根據之前的方式互相推斷的結果。”面對矛盾點，某資深市場人士向記者坦言。

新股定價機制需“打補丁”

事物的發展在曲折中前進，注冊制改革也不會一蹴而就，它仍需不斷摸索和完善。

“為了資本市場健康長遠發展，可以適當調整一些規則。”上述資深市場人士提出，以科創板為例，可以不再將“四數區間”下限作為確定的天花板標準。其實，在科創板發行與承銷實施辦法中，第十條是允許突破“四數區間”下限的天花板，只是需要進行相關公告，但在實際操作過程中，這一條目前仍是隱性紅線，由此也導致了抱團現象的產生。(四數：網下投資者有效報價的中位數和加權平均數、五類中長線資金有效報價的中位數和加權平均數四個值)

該資深市場人士建議，初期可以適當提升“四數區間”下限的比例作為投行可確定的發行價格上限，同時投行亦應保證一定倍數的入圍倍數，這樣既可以保持市場平均價格對發行定價的約束性，又有助于打破目前過度抱團詢價的現象，促使詢價機構更多地從公司本身的投資價值出發進行定價，而不是簡單地以博弈行為來確定詢價價格，從而改變目前愈演愈烈的投價報告下限打折的行為。

“取消券商的投價報告，若買方報價均打到2折、3折，投價報告已經沒意義。”王驥躍提出觀點。

王驥躍還認為，剔除前10%的高價可以調整為剔除超過所有報價“四數區間”30%以上價格的報價，剔除的本意是剔掉極端報價，現在剔除線距離發行價就幾分錢，剔除意義不大;可以將發行價高于“四數區間”下限即要做風險提示放寬到高于“四數區間”上限才做風險提示，從而給發行人更多選擇權;可以提高直接定價的適用范圍，讓更多公司可以直接定價，市場不接受就發行失敗。

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新也說道，注冊制下，如果還沿用核準制的市值配售申購新股是不符合市場化環境的，應盡早廢除市值配售，打新不再是一種福利，高風險下需采取實繳資金來申購新股。(邸凌月 齊琦)

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