美元指數在加息週期啟動后走弱的兩層邏輯

上周美聯儲如期開啟了加息週期。不過，美聯儲加息并沒能在上周支撐美元。根據以往幾次加息週期的經驗，美元匯率往往在加息週期啟動后走軟。中金公司認為，美元在美聯儲加息后走軟的背后可能包含了兩層邏輯：1、美國加息靴子落地后，市場開始交易其他央行的緊縮，主要非美央行與美聯儲的貨幣政策收斂壓制美元。2、在加息啟動的初期，經濟基本面的預期尚可，金融條件繼續保持擴張，風險偏好上行（risk on）帶動了美元回檔。

本輪美聯儲加息週期中，美元走弱的邏輯將受到挑戰

首先，美聯儲在3月會議上的點陣圖預期今年加息175個基點（7次），今年的加息次數雖然已經被市場預期得很充分，但是不排除還有交易的空間。其次，雖然市場對于美聯儲今年的加息預期得比較充分。但對于中后段的利率預期還有進一步的向上交易空間。因此，我們判斷在本次美聯儲加息週期啟動后，“靴子尚未完全落地”。美元還有可能會階段性獲得支撐。

從其他主要央行近期的表態看，歐日英央行的態度是分化的，歐央行緊縮的態度相對明確，英國央行的態度轉為謹慎，而日本央行則是繼續堅決維繫鴿派政策[1]。“貨幣政策收斂”的邏輯尚未在其他主要央行形成合力。貨幣政策的分化會引起匯率表現的分化，非美貨幣對美元很難形成合力，從而限制美元走弱的空間。

“風險偏好上行”壓制美元匯率的邏輯在這次美聯儲加息週期中也面臨一定挑戰。這次美聯儲加息的外部環境相比過去幾次加息週期更為複雜。美債收益率曲線在美聯儲剛開始加息的時候就很平。重要的美國經濟衰退指標美債2Y10Y息差目前僅剩不到20個基點，這是過去幾次加息週期啟動時點中最低的。按照以往的經驗看，在2Y10Y收益率曲線趨向倒掛時，美元走強的概率很高。美債2Y10Y息差已經于3月21日跌破20個基點，所以如果市場進一步交易衰退導致收益率曲線扁平化，那么過去幾輪美聯儲加息后，美元指數受風險偏好階段上行影響而走弱的邏輯也會受到一定挑戰。

美元是否會重現加息之后走軟的規律

相比過往，本輪美聯儲加息啟動時的內外環境相對複雜，美元是否重現過往加息后走軟的規律面臨很多不確定性。我們認為，美元能否如期回落，在很大程度上將取決于全球經濟能否保持穩定增長的預期。這一方面需要俄烏局勢進一步地明朗化，外界對于俄烏沖突嚴重擾動全球中上游供應鏈的擔憂有所減輕；另一方面，則需要中國經濟有明確的企穩預期，因為中國經濟對全球非美經濟體的增長貢獻比較大。當前俄烏局勢對經濟和供應鏈的擾動仍未明朗，中國經濟也面臨“三重壓力”，在這樣的環境下，美元回落的時間段可能會被延后。我們認為，俄烏局勢緩和中國經濟的企穩可能要在二季度后半或者三季度才能明朗化。屆時如果全球經濟重回增長預期中，那么美元就有可能會走出階段性的回檔，重現加息之后階段性走軟的規律。但如果供應鏈擾動的擔憂長期化，在滯脹壓力下，金融市場可能會進一步交易衰退預期，美元就可能會繼續得到支撐。

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