近期，作為免稅龍頭的中國中免（601888.SH，01880.HK）開始有反彈的跡象，6月15日公司A股股價放量大漲7.32%，16日其股價繼續震蕩翻紅。其港股股價走勢相仿。

自1月末以來，中國中免股價持續重挫，跌破此前的震蕩平臺，至6月份公司累計最大跌幅度約50%，曾經的大白馬，短短幾個月幾乎腰斬。

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“免稅茅”的高光時刻

中國中免為中國旅游集團有限公司控股的上市公司，被稱為免稅行業的茅臺，市場份額穩居第一。公司主要從事以免稅為主的旅游零售業務，包括煙酒、香化、精品、服飾、電子產品等免稅商品的批發、零售等業務，公司深耕海南，來自海南地區的營收占比超過6成。

前些年，在疫情初期，恰逢離島免稅新政釋放，政策受益所帶來的利好超額彌補了疫情所帶來的負面沖擊，而且國際旅游市場明顯承壓，出境旅游因防控受限，中國居民消費回流，多重因素疊加，帶動中國免稅行業高景氣度，中國中免作為行業龍頭，經歷過一段甜蜜的高增長時期。

數據顯示，從2019年到2021年三年間，中國中免（601888.SH）的營業收入從486.12億元（調整后）增長到676.76億元，歸母凈利潤也從46.32億元（調整后）增長至96.54億元。在業績的推動下，中國中免的股價從2020年開始暴力拉升，不到一年內漲幅超3倍。

其中，美妝和奢侈品是支撐海南免稅市場發展的兩大動力，尤其是在海外消費回流的趨勢下。多個奢侈品牌和集團均加碼在海南的布局，海南的三亞一舉超越二三線及以下城市，成為國內第五大奢侈品購物城市，僅次于北上廣深。

不過去年開始，形勢急轉直下，根據2022年財報，中國中免的營收為544.33億元，同比下滑19.57%，同期歸母凈利潤為50.30億元，同比大幅下滑47.89%。這也是近些年公司歸母凈利潤首次出現下滑。背后的原因主要是，2022年3月份以來隨著感染力更強的奧密克戎蔓延，受影響程度遠甚于此前幾輪疫情，甚至導致三亞國際免稅城兩度閉店，物流運營亦出現中斷，公司經歷至暗時刻，營收和利潤雙降。

業績持續疲軟，一季度增收不增利

今年一季度以來，情況并沒有好轉。

2023年第一季度，中國中免實現營業收入207.69億元，同比增長23.76%；考慮到2022年第一季度中免收入同比下跌7.45%，本次增幅顯然離不開此前低基數的襯托。公司一季度的歸母凈利潤約為23.01億元，同比減少10.25%，公司陷入增收不增利的尷尬態勢。業績的不爭氣或許是公司股價今年暴跌的背后因素之一，資本市場通常具有一定的前瞻性。

具體來看，公司一季度營業成本明顯上升。去年一季度中國中免受益于國內重點機場租賃費的減免，而在今年一季度，由于傳統口岸免稅店陸續恢復營業，出入境客流增加，免稅店租金自然有所增長，而且本季度產品促銷力度較去年更大，財報顯示，一季度營業總成本達到了174.93億元，同比增長約30%，其中銷售費用達到20.48億元，同比大幅增長約40%，這也是中免營業成本增加的主要因素之一。

此外，匯率的波動亦雪上加霜，去年匯率的波動令中國中免采購的商品成本隨之抬升，這也間接導致今年一季度公司毛利率有所下滑，盈利承壓。

值得一提的是，今年以來疫情管理徹底常態化，出入境政策放開，年初資本市場相當樂觀，曾預期國內的旅游、消費行業迎來強勁的復蘇。不過春天的道路亦充滿泥濘，這或許也是中國中免估值水平下降的潛在因素之一，不少消費白馬的股價亦同步下挫。

公開數據顯示，今年一季度出行人次大幅增長，以海口美蘭機場為例，其旅客吞吐量同比增長45.5%，不過根據海口海關公布的數據，今年一季度離島免稅金額為169億元，同比增速僅有14.6%，旅游的人確實多了，但相比之下，花錢也頗為謹慎。不少機構認為，在當前宏觀背景下，居民消費能力及消費意愿更偏向于理性，完全恢復尚需時日。

從供給端來看，市場的競爭也日趨激烈，隨著2022年10月新設兩家離島旅客免稅購物商店，海南離島免稅店總數量增至12家，該省離島免稅店經營面積增加一倍以上，這或許也間接導致了中國中免股價被投資者“用腳投票”。

中國中免繼續開疆拓土，今年3月，公司擬收購中出服49%的股權，據悉，中出服是唯一一家面向國人的市內免稅運營商。本次投資后，中國中免成為目前持有類型最全、覆蓋范圍最廣免稅牌照的運營商。公司進軍“市內免稅”，試圖打造新的利潤增長點，以應對離島免稅市場蛋糕的激烈競爭。

結語——

總的來說，中國中免的龍頭地位仍有保障，免稅的本質是零售業，比拼的是選品、渠道及規模效應，規模越大議價能力越強，其供應鏈也越穩定。中國中免在這方面具備得天獨厚的優勢，匯率等因素應該算是短期的波瀾。

據弗若斯特沙利文預計，2023年中國免稅零售額將達到1322億元，并在2022至2026年內以53.8%的高復合增速增至3329億元；中國免稅市場占全球比重也將由2019年的14.0%大幅提升至2026年的44.8%，幾乎搶占全球免稅市場半壁江山。

有機構認為，中國中免的股價表現已經反應了資本市場的悲觀預期。進入2023年下半年，隨著生產生活有序推進，經濟數據持續改善，以及暑期旺季和“十一”黃金周帶來的國內出游需求加速釋放，消費賽道或迎來一輪估值修復階段。免稅龍頭能否迎來拐點，大象何時再起舞，值得投資者關注。

作者|飛魚

編輯|effie

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