2022年最后一個(gè)月，A股日度成交額持續(xù)縮量，月內(nèi)即從單日萬(wàn)億縮至最低不到6千億，幾近腰斬。第一財(cái)經(jīng)記者發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)對(duì)于新的一年股市有望轉(zhuǎn)入增量資金博弈階段較有共識(shí)。然而緊跟的問(wèn)題就是，增量資金從哪里來(lái)？

對(duì)于這一問(wèn)題，除外資等增量資金外，十萬(wàn)億超額存款中或有答案。疫情以來(lái)，投資、消費(fèi)、出口均受沖擊，居民收入大幅低于趨勢(shì)值。但是，居民超額存款規(guī)模創(chuàng)出新高。

“截至11月份，2022年居民存款累計(jì)新增存款高達(dá) 14.95萬(wàn)億，環(huán)比上年多增約5萬(wàn)億，是歷史同期從未出現(xiàn)過(guò)的水平。”中信建投陳果團(tuán)隊(duì)1月1日研報(bào)稱。而據(jù)中信證券宏觀首席程強(qiáng)團(tuán)隊(duì)測(cè)算，2019年以來(lái)我國(guó)居民積累了約10.8萬(wàn)億超額存款，其中約一半是在2022年積累的。

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如此大規(guī)模的超額存款較為罕見。有機(jī)構(gòu)分析人士對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，疫情之下居民收入受到?jīng)_擊，但是存款依然大幅增長(zhǎng)，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是源自不買房、不消費(fèi)、不投資，“其實(shí)最明顯的就是今年（2022年），理財(cái)贖回、地產(chǎn)滯銷、疫情下消費(fèi)減少，都趕在一起了”。

程強(qiáng)團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，在中性情景下，2023年超額存款可能消耗的比例和對(duì)各類市場(chǎng)的影響，總體來(lái)看超額存款的消耗對(duì)消費(fèi)、房地產(chǎn)和權(quán)益市場(chǎng)的邊際影響均較為顯著，其中“若全部用于投資于權(quán)益市場(chǎng)，以2022年自由流通市值35.5萬(wàn)億元的規(guī)模來(lái)看，對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的提振約為3個(gè)百分點(diǎn)”。

股市資金大幅流出

2022年最后一個(gè)交易日，A股以6040.64億元的日成交劃上年度句號(hào)。成交持續(xù)縮量的背后，是資金大幅流出。

據(jù)海通證券荀玉根團(tuán)隊(duì)統(tǒng)計(jì)，2022年前11個(gè)月股市資金凈流出超過(guò)8800億元，而2021年全年為資金凈流入16600多億元。

2022年前11個(gè)月，融資余額、私募、資管產(chǎn)品都是凈流出，公募基金流入規(guī)模僅有3800多億元，遠(yuǎn)低于2021年1.7萬(wàn)億元的水平。外資流入規(guī)模也僅有550億元，相比2021年的4300多億元大幅萎縮。

“2022 年市場(chǎng)行情整體偏弱的背景下 A 股資金面臨一定的流出壓力，”荀玉根表示，展望 2023 年，在居民資產(chǎn)配置力量推動(dòng)下，隨著市場(chǎng)行情的整體好轉(zhuǎn)，A 股的增量資金有望重新回流。

在他看來(lái)，短期內(nèi)股市的資金流向和行情密切相關(guān)，隨著 2023年A股賺錢效應(yīng)整體好轉(zhuǎn)，疊加中長(zhǎng)期居民資產(chǎn)配置向權(quán)益遷移趨勢(shì)進(jìn)一步延續(xù)，2023年A股資金將明顯回流。

超額存款快速增長(zhǎng)

陳果認(rèn)為，2022 年以來(lái)流動(dòng)性供給端持續(xù)發(fā)力，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求萎縮疊加居民部門風(fēng)險(xiǎn)偏好系統(tǒng)性回落，導(dǎo)致被創(chuàng)造出來(lái)的貨幣大量滯留于銀行體系成為儲(chǔ)蓄，并未進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為股市流動(dòng)性，形成了當(dāng)前宏觀流動(dòng)性充裕，但全年市場(chǎng)大幅調(diào)整的局面。

那么這部分儲(chǔ)蓄，特別是“超額儲(chǔ)蓄”有多大？

據(jù)程強(qiáng)團(tuán)隊(duì)測(cè)算，2019年以來(lái)我國(guó)居民共積累了10.8萬(wàn)億元超額存款。2019年以來(lái)，我國(guó)居民存款增長(zhǎng)速度明顯加快，尤其是2022年前11個(gè)月居民存款比2021年同期多增6.9萬(wàn)億元。 而這部分超額存款主要有消費(fèi)下滑、地產(chǎn)銷售下滑和理財(cái)產(chǎn)品回表三個(gè)原因所致。

其中，消費(fèi)貢獻(xiàn)超額存款約4.9萬(wàn)億元。疫情期間雖然居民收入承壓，但是消費(fèi)的收縮更加明顯。據(jù)其測(cè)算，2020~2022年居民收入分別低于趨勢(shì)值2.4萬(wàn)億元、1.8萬(wàn)億元和3.6萬(wàn)億元，三年合計(jì)少7.8萬(wàn)億元。而同期社會(huì)消費(fèi)品零售額分別低于趨勢(shì)值4.8萬(wàn)億元、2.6萬(wàn)億元和5.2萬(wàn)億元，三年合計(jì)少12.7萬(wàn)億元。

超額存款的另一個(gè)來(lái)源是地產(chǎn)銷售下滑。“購(gòu)房減少導(dǎo)致的存款增加主要出現(xiàn)在2022年，2022年前11個(gè)月，住宅銷售額同比下滑28.4%。我們假設(shè)2022年全年住宅銷售額同比下滑28.5%，而中樞增速為8.8%，則2022年住宅銷售額比銷售中樞下滑6.1萬(wàn)億元。”程強(qiáng)團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，按居民的購(gòu)房資金約50%來(lái)自于銀行貸款，測(cè)算2022年房地產(chǎn)銷售下滑導(dǎo)致的居民超額存款約為3萬(wàn)億元。

2022年年底的理財(cái)贖回也為超額存款添了“一把火”。

“2022年的理財(cái)回表主要發(fā)生在四季度的債券市場(chǎng)大幅調(diào)整時(shí)期，測(cè)算規(guī)模約為1.5萬(wàn)億元。”程強(qiáng)團(tuán)隊(duì)表示，理財(cái)產(chǎn)品回表始于2018年，當(dāng)年資管新規(guī)正式印發(fā)，以委托貸款和信托貸款為代表的非標(biāo)理財(cái)規(guī)模開始見頂回落。2019~2021年的銀行理財(cái)增長(zhǎng)總計(jì)低于中樞約1.1萬(wàn)億元，而2022下半年出現(xiàn)了大規(guī)模銀行理財(cái)贖回。他預(yù)計(jì)，2019~2022年理財(cái)回表貢獻(xiàn)了2.6萬(wàn)億元超額存款。

股市有望轉(zhuǎn)入增量博弈

對(duì)股市而言，在陳果看來(lái)，超額儲(chǔ)蓄預(yù)示著資金上并無(wú)擔(dān)憂，核心仍在于信心修復(fù)的時(shí)間及斜率。

“目前來(lái)看，房地產(chǎn)融資政策逐步放開，疫情防控措施不斷優(yōu)化，內(nèi)需提振政策箭在弦上，整體而言，基本面短期內(nèi)壓力仍存，但長(zhǎng)期改善確定性強(qiáng)。屆時(shí)一旦信心重拾，居民資產(chǎn)負(fù)債表走向修復(fù)，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升下積壓的超額儲(chǔ)蓄流至股市可期。”他預(yù)計(jì)，2023 年資金面的擔(dān)憂將逐步得到緩解，有望轉(zhuǎn)為增量博弈。

程強(qiáng)也認(rèn)為，居民的超額存款主要由消費(fèi)場(chǎng)景缺失、房地產(chǎn)銷售的回落和理財(cái)產(chǎn)品回表所形成，明年預(yù)計(jì)各行業(yè)均將有一定的改善能夠帶動(dòng)預(yù)防性儲(chǔ)蓄的消耗。

其中，在中性情境下，四年累積超額存款10.8萬(wàn)億元規(guī)模，假設(shè)超額存款2023年釋放10%即1.08萬(wàn)億元，若該資金全部用于消費(fèi)，對(duì)2022年約43.6萬(wàn)億元的社消總規(guī)模來(lái)看，能帶動(dòng) 2023年社消增速約為1.2個(gè)百分點(diǎn)；若全部都用于購(gòu)房，以2022年商品房銷售總金額13.9萬(wàn)億元來(lái)看，對(duì)商品房銷售的提振為7.8個(gè)百分點(diǎn)。而如果全部用于投資于權(quán)益市場(chǎng)，以2022年自由流通市值35.5萬(wàn)億元的規(guī)模來(lái)看，對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的提振約可以達(dá)到3個(gè)百分點(diǎn)。

“當(dāng)股市行情處于明顯上漲的牛市時(shí)，增量資金往往大幅入市；而當(dāng)寬基指數(shù)開始明顯下跌時(shí)，股市資金會(huì)明顯流出；最后在股市走勢(shì)偏震蕩時(shí)，資金面也往往呈現(xiàn)小幅波動(dòng)的緊平衡狀態(tài)。”荀玉根表示，從牛熊周期視角來(lái)看，股市資金面與牛熊周期的關(guān)系為“牛市入、熊市出、震蕩市緊平衡”。他預(yù)計(jì)，2023年A股資金將明顯回流，整體增量規(guī)模有望達(dá)到萬(wàn)億。

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