從2003年至2022年，我國名義GDP年均增長12%，實際GDP年均增長8.3%，廣義貨幣(M2)年均增長14%，貨幣增速超過經濟名義增長所需2個百分點，M2/GDP比重從1.6倍提高到2.2倍。在《錢都去哪里了？房地產泡沫中的貨幣供給》一文中，我們指出我國高貨幣增長的三個主要原因，一是為了滿足高經濟增長的需求，二是大量資產需要貨幣化，三是我國土地的供需失衡造成的發達地區住宅地產泡沫。三個因素共同作用，大量貨幣被創造出來，在這個過程中，我國商品房價格以年均8.4%的速度增長，但通脹水平卻很低，CPI年均增長率約2.5%。

在貨幣供給高速增長的情況下，為什么CPI的增長這么低？

韓國和日本在發展經濟的模式上和中國相似，在上世紀也經歷過經濟的高速發展期，同樣伴隨高貨幣增長，但是他們的高貨幣增長，不僅伴隨著住宅價格的快速上漲，還帶來了高通貨膨脹：從1960~1998年，韓國實際GDP年均增長10.5%，M2年均增長30.8%，CPI年均增長11%，名義住宅價格年均增長8.8%(1975~1998年)。日本在1947~1988年間，實際GDP年均增長7.3%，M2年均增長17.3%，CPI年均增長6.9%，名義住宅價格年均增長13.2%(1955~1988年)。

(資料圖片僅供參考)

中國的低CPI是近二十年的事，在改革開放上半段，上世紀八九十年代，中國也曾經歷經濟和貨幣高速增長、通脹高企、資本市場出現泡沫的時期。當時中國正處于經濟轉型初期，經濟體制改革不僅帶來了實體經濟快速增長，也帶來了全方位的價格波動。從1985~1995年，我國名義GDP年均增長21%，實際GDP年均增長10%，M2增速更高，年均高達28%，CPI年均增長11.7%。不僅通貨膨脹嚴重，各地還出現了投資熱潮，海南房地產熱、深圳“8·10”搶購股票事件，都是那個時期的經典案例。根據《中國房地產市場年鑒（1996）》披露，1987年，海南房地產價格在850~1100元/平方米之間，1993年上半年，已經飆升至4500~6500元/平方米之間，年均增長35%~38%；當時剛剛成立的A股市場也異?；鸨?990~1995年5年時間里，上證綜指上漲了3.4倍，年均回報率34%。

為什么1995年以后，GDP、M2繼續高速增長，而CPI卻大幅回落？顯然主要原因是宏觀調控（包括貨幣政策）做得到位。但是，其中令人不解的是中國經歷了高速的城鎮化，房地產的價格和規模都得到了迅速發展，但CPI卻出人意外地保持了低位。房價的上漲主要來自于地價的上漲，而且因為房子在老百姓生活中占有很大的比重，房價上漲必然會傳導到消費、薪酬，從而傳導到經濟的方方面面。比如，美國在1968~2022年間，CPI居住價格年均增長4.2%，住宅價格年均增速5.5%；法國在1990~2021年間，CPI居住價格年均增長2.3%，住宅價格年均增長3.6%；韓國在1986~2021年間，CPI居住價格年均增長3.4%，住宅價格年均增長3.8%；日本在1970~2022年間，CPI居住價格年均增長2.6%，住宅價格年均增長2.1%。

這種CPI增長和房價增長的一致性可能是來自于經濟核算中對房地產的處理。聯合國和國際勞工組織編制在《國民經濟核算體系》和《消費者價格指數手冊》中規定：自有住房服務在估算時，如果存在規范的房屋租賃市場，可以使用市場上同類服務的銷售價格對自有住房服務進行估價，即租金等價法；如果不存在這樣一個市場或者市場規模非常小，則采納用戶成本法，但是這里的成本指機會成本。自住房是一種將建筑物和建筑物坐落的土地捆在一起按一個價格出售的綜合產品，自住房的推算租金（即用戶成本）由三個部分構成——建筑物的折舊成本、建筑物占用金融資本的實際機會成本和土地占用金融資本的實際機會成本，簡單地講，住房的成本既有建筑物的成本也有土地的成本。

但中國對住房價格的計算有自己的獨特性。在住房支出的核算中，根據《中國國民經濟核算》規定，中國城鎮和農村居民自有住房虛擬支出都是按成本法計算的，統計局沒有詳細說明該成本包括的具體內容，但國家統計局原副局長許憲春曾在兩篇論文中有過相關論述：中國自有住房的虛擬折舊（即虛擬支出）以住房的建造成本為基礎，并不包括土地價格，和市場上的房地產價格并不掛鉤。因此住房支出的價格變化僅由建筑成本的變化驅動。根據國家統計局提供的建筑業名義增加值及其實際增長指數，我們可以估算建筑行業的價格變化，從1999~2021年，中國建筑行業價格的年均增速約為3.6%，而同期的房地產價格增速在9%左右，可以看出土地的增值大大超過了建筑成本的上漲。所以，從機會成本的角度來看，中國CPI的計算中低估了住房服務的價格漲幅。

這樣的低估對CPI的影響有多大呢？我們可以做個簡單估算，假設一，住戶居住價格的上漲與全國商品房價格的上漲一致。假設二，居住消費占總消費支出的比重是20%（2021年CPI中居住權重為21%；根據城鄉住戶一體化調查，2021年城鎮住戶居住消費占全部消費支出的比重是26%）。假設三，CPI中其他項目的價格上漲仍然采用統計局公布的數字。這樣重新估算后，從2003年至2022年，CPI年均增長約3.7%，比原先高出1.2個百分點。

老百姓感受到的CPI增長到底是2.5%還是3.7%？我們可以把CPI跟GDP平減指數相對比。GDP平減指數是另外一種對通脹的度量，用來度量GDP增長中價格上升的成分。名義GDP的增長等于實際GDP的增長加上GDP平減指數的增長。它的計算分為三步，首先，按照生產法或者支出法分別核算GDP各組成部分的名義增加值，匯總得到名義GDP；其次，用相應的價格指數分別縮減各部分名義值，匯總后得到不變價GDP；最后，將兩者相除得到GDP平減指數。因此，GDP平減指數相當于各行業價格指數的加權平均值，綜合反映一國生產的所有最終商品和服務的價格水平。顯然，GDP平減指數覆蓋的面比CPI更為廣泛，因為消費只是GDP中的一部分，所以在某個固定時段平減指數和CPI漲跌的幅度不盡相同。但從長期來看，國際經驗是兩個數據具有高度的趨同性。前面講到，由于居住成本在老百姓消費中占有重要地位，即使在CPI的估算中被低估，它的實際成本會以更高的勞動者收入的方式體現到社會生產的方方面面，因此會體現到GDP平減指數中。

從2003年到2022年，GDP平減指數年均上升3.6%，和我們調整過的CPI非常接近。

（劉勁系長江商學院會計與金融學教授；陳宏亞系長江商學院投資研究中心研究員）

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