觀點(diǎn)摘要

♦2023年一季度的宏觀杠桿率從2022年末的273.2%上升至281.8%，共上升了8.6個(gè)百分點(diǎn)，升幅明顯。全社會(huì)債務(wù)增長(zhǎng)基本保持穩(wěn)定，名義經(jīng)濟(jì)增速較低是宏觀杠桿率增長(zhǎng)的主要原因。預(yù)計(jì)全年宏觀杠桿率將提升8個(gè)百分點(diǎn)左右，呈現(xiàn)前高后穩(wěn)的整體趨勢(shì)。

【資料圖】

♦居民杠桿率重回上升趨勢(shì)，主要拉動(dòng)因素仍是個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸，居民住房貸款保持著低增速。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)一步回暖，居民杠桿率仍可能繼續(xù)上升。

♦非金融企業(yè)杠桿率上升幅度最大，提高了6.1個(gè)百分點(diǎn)，杠桿率水平也達(dá)到歷史高點(diǎn)。企業(yè)債務(wù)的增加并沒有對(duì)應(yīng)到企業(yè)投資增長(zhǎng)，主要原因在于：從負(fù)債到投資的時(shí)滯、還本付息導(dǎo)致的債務(wù)增長(zhǎng)以及可能存在的資金空轉(zhuǎn)。

♦政府杠桿率升幅較小，財(cái)政“加力提效”的效果仍然有限，提前批債務(wù)發(fā)行不及預(yù)期。地方政府專項(xiàng)債工具有局限性，較難實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)的平衡。

一、總判斷：宏觀杠桿率再度攀升

今年一季度宏觀杠桿率上升明顯。其中居民部門杠桿率上升了1.4個(gè)百分點(diǎn)，從2022年末的61.9%升至63.3%；非金融企業(yè)部門杠桿率上升幅度最大，上升了6.1個(gè)百分點(diǎn)，從2022年末的160.9%上升至167.0%；政府部門杠桿率上升幅度最小，上升了1.1個(gè)百分點(diǎn)，從2022年末的50.4%增長(zhǎng)至51.5%。與此同時(shí)，M2/GDP上升了9.8個(gè)百分點(diǎn)，從2022年末的220.2%升至230.0%；社融存量/GDP上升了9.0個(gè)百分點(diǎn)，從2022年末的284.4%升至293.4%。

推動(dòng)宏觀杠桿率提升的主要因素仍在于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩。一季度實(shí)際GDP增速為4.5%，相比上一年有所恢復(fù)，GDP環(huán)比折年增速也達(dá)到了9.1%，相比上個(gè)季度有較大幅度的復(fù)蘇。但名義GDP增速卻持續(xù)走低，一季度名義GDP同比僅增長(zhǎng)了5.0%，遠(yuǎn)小于同期的貨幣和債務(wù)增速。廣義貨幣M2同比增長(zhǎng)了12.7%，全社會(huì)總債務(wù)同比增長(zhǎng)了10.1%。債務(wù)增速維持在10%以上的水平，但名義經(jīng)濟(jì)增速僅為5%，導(dǎo)致宏觀杠桿率出現(xiàn)了較大幅度的增長(zhǎng)。

對(duì)比過去幾年中國(guó)的債務(wù)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)，大部分時(shí)間中債務(wù)增速都要高于名義經(jīng)濟(jì)增速，這也是我國(guó)宏觀杠桿率長(zhǎng)期保持增長(zhǎng)的最主要原因。2017~2019年，我們短暫實(shí)現(xiàn)了債務(wù)與名義經(jīng)濟(jì)增速基本一致，宏觀杠桿率也呈現(xiàn)出較為穩(wěn)定的特征。但2020年之后，受疫情及其他外部沖擊的影響，經(jīng)濟(jì)增速下降，宏觀杠桿率再次呈現(xiàn)出上漲趨勢(shì)。在過去幾年中，債務(wù)增速基本穩(wěn)定在10%~15%，大部分時(shí)候是10%多一點(diǎn)，只在2020年疫情期間最高達(dá)到13%。可以說，在貨幣政策立場(chǎng)和宏觀調(diào)控力度方面，我們都較為謹(jǐn)慎，債務(wù)增速?gòu)?010年之前超過20%的水平回落至當(dāng)前的10%，體現(xiàn)了防風(fēng)險(xiǎn)方面的政策權(quán)重。但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)則受到短期周期性沖擊以及長(zhǎng)期不斷下臺(tái)階這兩方面因素的影響，我國(guó)宏觀杠桿率仍不可避免地有所上升。

一般價(jià)格水平的下行也是導(dǎo)致名義增速不高的重要原因。2023年3月的CPI和PPI同比增速分別為0.7%和-2.5%，都處于歷史上較低的水平。GDP縮減指數(shù)也僅為0.47%。一方面，受基期因素的影響，大宗商品在2022年之前經(jīng)歷了一番較大幅度的上漲，之后便是穩(wěn)定或下行的趨勢(shì)，帶動(dòng)PPI指數(shù)的下降。另一方面，我國(guó)當(dāng)前最主要的問題仍在于需求端，供給側(cè)的生產(chǎn)能力并未受到太大影響，甚至在競(jìng)爭(zhēng)加劇的情況下生產(chǎn)能力還有所改善，但需求較為低迷，有效需求嚴(yán)重不足。導(dǎo)致價(jià)格水平很難上漲，CPI指數(shù)回落。有效需求不足是影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最主要因素，也是決定未來中國(guó)宏觀杠桿率走勢(shì)的關(guān)鍵。有利的一面在于，在較為穩(wěn)定的物價(jià)水平下，貨幣和財(cái)政當(dāng)局都有著更大的操作空間，不必?fù)?dān)心釋放流動(dòng)性過大而對(duì)物價(jià)產(chǎn)生較大影響，也不必?fù)?dān)心公共投資通過價(jià)格機(jī)制對(duì)私人投資的擠出效應(yīng)。

從杠桿率結(jié)構(gòu)上看，一季度宏觀杠桿率上升幅度最大的部門仍然是非金融企業(yè)部門，上升了6.1個(gè)百分點(diǎn)；其次是居民部門，上升了1.4個(gè)百分點(diǎn)；政府部門上升幅度最小，上升了1.1個(gè)百分點(diǎn)。但僅從債務(wù)增速來看，仍然是政府部門債務(wù)的同比增速最高，達(dá)到13.7%，政府債務(wù)的增速與去年相比基本穩(wěn)定。居民部門的債務(wù)增長(zhǎng)有所恢復(fù)，消費(fèi)貸款和個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款都有一定程度的上升。非金融企業(yè)的債務(wù)增長(zhǎng)恢復(fù)到10.3%的水平，體現(xiàn)了信貸整體放松的環(huán)境，旨在幫助企業(yè)克服資金約束，通過加大投資帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

2022年我國(guó)宏觀杠桿率整體呈現(xiàn)“前高后穩(wěn)”的態(tài)勢(shì)，大部分漲幅都是在上半年完成的。我們判斷這一特征在2023年仍將持續(xù)。如果全年經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到4.5%，GDP縮減指數(shù)達(dá)到2%，我們預(yù)計(jì)全年宏觀杠桿率將提升8個(gè)百分點(diǎn)左右；一季度已經(jīng)上升了8.6個(gè)百分點(diǎn)；二季度可能會(huì)繼續(xù)有所上升，杠桿率提高2~3個(gè)百分點(diǎn)；下半年的宏觀杠桿率將有所下降。如果實(shí)際GDP增速低于4.5%，或者價(jià)格水平在全年仍保持較慢的增長(zhǎng)，GDP縮減指數(shù)低于2%，則全年杠桿率的上升幅度可能將達(dá)到10個(gè)百分點(diǎn)左右。

二、分部門杠桿率分析

（一）居民杠桿率重回上升趨勢(shì)

2023年一季度居民部門杠桿率上升了1.4個(gè)百分點(diǎn)，從2022年末的61.9%上升至63.3%。自2020年三季度開始，居民部門杠桿率始終在62%的水平上下波動(dòng)，直到今年一季度，居民杠桿率再次有了一定的漲幅。居民杠桿率的上升主要是消費(fèi)性貸款和個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款所帶動(dòng)的，在信用環(huán)境較為寬松的情況下，居民加杠桿的意愿也有所上升，未來居民部門杠桿率仍將繼續(xù)上升。居民存款規(guī)模再度大漲，這將成為未來很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)居民資產(chǎn)負(fù)債表的特征。

1.居民貸款增速下降，僅個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款增速較高。

根據(jù)我們的估算，一季度居民住房貸款增速進(jìn)一步回落至1.2%，消費(fèi)性貸款（除住房外）的增速有所回升，達(dá)到8.8%，經(jīng)營(yíng)性貸款同比增速提高至18.8%，帶動(dòng)了居民杠桿率的上升。個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款仍然是居民部門加杠桿的主要方式。

房地產(chǎn)市場(chǎng)趨于穩(wěn)定，有望在未來一段時(shí)間重新拉動(dòng)居民杠桿率上升。居民住房貸款與房地產(chǎn)市場(chǎng)交易量高度相關(guān)。2022年的房地產(chǎn)交易規(guī)模大幅下降，今年一季度房地產(chǎn)交易有所回升。在有季節(jié)效應(yīng)影響的條件下，一季度的一、二線城市商品房成交套數(shù)也超過了去年四季度的水平，體現(xiàn)出較強(qiáng)的復(fù)蘇跡象。但居民房地產(chǎn)貸款增速并沒有提高。這可能仍然是由于貸款轉(zhuǎn)移的效應(yīng)導(dǎo)致的。由于對(duì)企業(yè)貸款和經(jīng)營(yíng)性貸款的發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)和利率都較為寬松，且二者與住房按揭貸款并不能完全做到市場(chǎng)分隔，居民更愿意申請(qǐng)經(jīng)營(yíng)性貸款，而不是房貸。

根據(jù)我們的估算，2023年一季度末，居民住房貸款約為39萬(wàn)億元，在全部居民貸款中占比50.7%，這一比例最高時(shí)曾達(dá)到接近60%的水平；居民除住房外的其他各類消費(fèi)貸款余額約為18萬(wàn)億元，在全部居民貸款中占比23.1%，相比前幾年也有所下降，與去年四季度的占比情況基本持平；個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款余額達(dá)到20.3萬(wàn)億元，占全部居民貸款的26.2%，這一比例在近些年中是持續(xù)提升的。隨著房地產(chǎn)交易的回暖，居民住房貸款的增長(zhǎng)速度在今年將有所恢復(fù)，居民部門杠桿率可能繼續(xù)抬升。

2.居民消費(fèi)增長(zhǎng)有所回暖，儲(chǔ)蓄率基本保持穩(wěn)定。

一季度的全國(guó)居民人均可支配收入達(dá)到10870元，相比去年同期增長(zhǎng)了5.1%，人均收入增速與名義GDP增速基本一致。居民人均消費(fèi)達(dá)到6738元，相比去年同期增長(zhǎng)了5.4%，消費(fèi)增長(zhǎng)快于收入增長(zhǎng)。由此估算出的居民儲(chǔ)蓄率基本穩(wěn)定在38%的水平，居民儲(chǔ)蓄率相比去年同期基本保持穩(wěn)定，并沒有發(fā)生較為顯著的結(jié)構(gòu)性變化，居民部門也并沒有呈現(xiàn)出“超額儲(chǔ)蓄”的特征。

3.居民存款規(guī)模仍保持快速上升的態(tài)勢(shì)。

一季度末居民部門的存款規(guī)模達(dá)到131.1萬(wàn)億元，相比去年末增長(zhǎng)了9.9萬(wàn)億元。居民存款在2022年增長(zhǎng)了17.9萬(wàn)億元，增長(zhǎng)幅度創(chuàng)了歷史紀(jì)錄。而到了今年，居民存款大幅上升的態(tài)勢(shì)繼續(xù)得以保持，居民存款與貸款之間的缺口也在加大。我們認(rèn)為居民存款增長(zhǎng)與全社會(huì)存款增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)是一致的，全社會(huì)存款被派生出來后，主要流入到居民部門，形成居民的存款資產(chǎn)。而全社會(huì)存款的派生來源主要是地方政府債務(wù)的發(fā)行，以及銀行通過影子銀行的信用創(chuàng)造規(guī)模的縮小。

從前述分析可以看出，居民部門儲(chǔ)蓄率并沒有呈現(xiàn)出較大變化，也并沒有出現(xiàn)“超額儲(chǔ)蓄”現(xiàn)象。用“超額儲(chǔ)蓄”來解釋居民存款上升并不恰當(dāng)。另一類解釋將居民存款上升解釋為居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化（“理財(cái)轉(zhuǎn)移”）的影響。但2022年銀行理財(cái)僅下降了1.35萬(wàn)億元，而信托資產(chǎn)、公募基金份額、股票等金融資產(chǎn)仍是上升的，這也無(wú)法解釋居民存款的大幅度上升。我們推測(cè)，可能是國(guó)民收入核算中有一部分隱藏的國(guó)民收入并沒有被統(tǒng)計(jì)部門捕捉到，這部分收入應(yīng)主要體現(xiàn)在富人群體中，在2022年之后有所增加。而富人則具有更低的邊際消費(fèi)傾向，這部分收入增加并沒有轉(zhuǎn)成消費(fèi)，而只是成為了居民存款。我們預(yù)期在未來很長(zhǎng)一段時(shí)間中，全社會(huì)存款和居民存款都還會(huì)保持較大幅度的增長(zhǎng)，全社會(huì)的存貸差也將繼續(xù)擴(kuò)大。但隨著居民部門貸款的上升，居民存貸差可能會(huì)有所下降。

（二）非金融企業(yè)杠桿率再次超過歷史高點(diǎn)

2023年一季度，非金融企業(yè)杠桿率從2022年末的160.9%升至167.0%，上升了6.1個(gè)百分點(diǎn)，自2021年四季度跌到了154.1%的谷底后，已經(jīng)連續(xù)五個(gè)季度有所提升，且在今年一季度增幅最大。目前企業(yè)杠桿率已經(jīng)超過了2020年二季度末的高點(diǎn)，達(dá)到歷史上的最高水平。銀行流動(dòng)性寬松是企業(yè)部門杠桿率上升的主因，但企業(yè)杠桿率的上升并沒有有效轉(zhuǎn)化為投資，貨幣政策有效性不足。

1.流動(dòng)性環(huán)境相對(duì)寬松，資金供給較為寬裕。

出于穩(wěn)增長(zhǎng)的考慮，全社會(huì)利率水平保持著下降的趨勢(shì)。當(dāng)前貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）基本保持穩(wěn)定，1年期為3.65%，5年期以上為4.3%，已連續(xù)8個(gè)月維持不變。從企業(yè)的融資環(huán)境來看，貸款利率仍然處于下行趨勢(shì)。2022年四季度企業(yè)部門的加權(quán)平均貸款利率已經(jīng)降至3.97%，短期票據(jù)融資利率降至1.6%。央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中強(qiáng)調(diào)“引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)”，當(dāng)前政策利率和市場(chǎng)利率都處于較低的位置，央行在一季度末進(jìn)行了一次降準(zhǔn)操作，體現(xiàn)了貨幣政策助力“穩(wěn)增長(zhǎng)”的意圖。

在較為寬松的流動(dòng)性環(huán)境下，企業(yè)部門債務(wù)增速基本穩(wěn)定，貸款增速較高。2023年一季度，企業(yè)部門的債務(wù)同比增長(zhǎng)了10.3%，處于2018年以來的較高的水平。其中企業(yè)貸款增長(zhǎng)速度最快，同比上升了14.3%；企業(yè)債券融資規(guī)模增速下降幅度較大，同比僅上升了1.2%。企業(yè)債券增速下降的主要原因在于民企債發(fā)行規(guī)模的下滑，由于之前幾年企業(yè)債券出現(xiàn)較多違約事件，低評(píng)級(jí)債券的發(fā)行更為困難。在經(jīng)濟(jì)增速下降和銀行信用寬松的共同作用下，企業(yè)的新增融資更多以貸款形式完成。

企業(yè)貸款中的結(jié)構(gòu)也更為合理。2022年短期票據(jù)融資增長(zhǎng)較快，而企業(yè)長(zhǎng)期貸款的增速有所回落，反映了企業(yè)信貸需求不足，尤其是長(zhǎng)期信貸需求有限。這一現(xiàn)象在去年下半年后有所緩解，今年一季度企業(yè)票據(jù)融資同比增速已經(jīng)回落至11.0%，而中長(zhǎng)期貸款增速提高至17.4%。隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，貸款需求逐漸轉(zhuǎn)暖，商業(yè)銀行業(yè)不必再用票據(jù)沖貸款來應(yīng)付短期業(yè)績(jī)目標(biāo)。

除了表內(nèi)貸款外，企業(yè)融資中的信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票融資也有所擴(kuò)張。一季度，三者的總規(guī)模相比去年末有一定幅度的上升。自2018年開始，金融去杠桿導(dǎo)致這幾項(xiàng)資產(chǎn)大幅下降，每年都會(huì)下降2萬(wàn)億元以上。而自2022年起，金融去杠桿的進(jìn)程基本走完，影子銀行收縮對(duì)全社會(huì)融資水平的負(fù)面影響也基本消失。未來一段時(shí)間，這幾類信用創(chuàng)造工具對(duì)企業(yè)杠桿率水平的影響將由負(fù)轉(zhuǎn)正。

2.非金融企業(yè)投資仍待恢復(fù)。

一季度企業(yè)投資仍然較為疲弱。無(wú)論是銀行貸款，還是表外融資，在近幾個(gè)季度都為企業(yè)部門提供了充足的資金支持，企業(yè)部門的杠桿率在上升。但這些資金并沒有及時(shí)對(duì)應(yīng)到企業(yè)投資中。一季度固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)了5.1%，增速與去年末基本持平。房地產(chǎn)投資的同比增速仍然為負(fù)，相比去年同期下降了5.8%；制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)7.0%，相比去年的增速也有所下降；基建投資同比增長(zhǎng)10.8%，仍然是拉動(dòng)投資增長(zhǎng)的最主要?jiǎng)恿Α；ㄍ顿Y主要是靠政府部門拉動(dòng)，由地方政府專項(xiàng)債提供資金支持，私人投資和民間投資的動(dòng)力仍然不強(qiáng)。

企業(yè)杠桿率上升且投資需求不足的局面共存，主要是三方面因素的影響。首先，本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過程較以往更為緩慢。在三重壓力下，企業(yè)部門對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心恢復(fù)需有一段時(shí)間，企業(yè)的投資決策也更為謹(jǐn)慎。其次，隨著企業(yè)部門經(jīng)營(yíng)收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的下滑，更大比例的企業(yè)債務(wù)也會(huì)被用作還本付息，無(wú)法拉動(dòng)投資增長(zhǎng)。再次，政策當(dāng)局為支持企業(yè)投資而設(shè)立的結(jié)構(gòu)性政策具有較低的貸款利率，也會(huì)導(dǎo)致部分貸款資金并不能反映真實(shí)的資金需求，甚至有一定程度的資金空轉(zhuǎn)。

（三）政府部門杠桿率升幅較小

2023年一季度，政府部門杠桿率從2022年末的50.4%上升至51.5%，增加了1.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，中央政府杠桿率維持在2022年末的21.4%，保持穩(wěn)定；地方政府杠桿率從2022年末的29.0%升至30.1%，增加了1.1個(gè)百分點(diǎn)。按照去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的部署及2023年中央和地方預(yù)算草案報(bào)告的披露，今年積極的財(cái)政政策要“加力提效”，一般公共預(yù)算財(cái)政赤字率由去年的2.8%上升到3.0%。但考慮到去年債務(wù)余額增長(zhǎng)幅度超過限額、去年特定國(guó)有金融機(jī)構(gòu)和專營(yíng)機(jī)構(gòu)上繳結(jié)存，以及地方政府土地出讓金收入繼續(xù)下降等因素，2023年的財(cái)政政策力度與上一年基本持平。政府部門仍需探尋新的發(fā)力點(diǎn)，做到真正的“加力提效”。

1.中央政府的加力空間與上一年基本持平。

2023年中央財(cái)政國(guó)債限額約為29.86萬(wàn)億元，新增債務(wù)限額3.16萬(wàn)億元，新增規(guī)模比去年增加了5100億元，相應(yīng)的財(cái)政赤字率目標(biāo)由2.8%提升至3%。2022年中央財(cái)政計(jì)劃新增限額2.65萬(wàn)億元，實(shí)際新增了2.60萬(wàn)億元，與預(yù)算基本持平。但是，去年政府資金來源中，除了新增債務(wù)限額外，還有特定國(guó)有金融機(jī)構(gòu)和專營(yíng)機(jī)構(gòu)依法上繳近年結(jié)存的1.81萬(wàn)億元利潤(rùn)。這部分資金在2022年使用了1.1萬(wàn)億元，剩余7100億元會(huì)在今年繼續(xù)使用。考慮到這部分利潤(rùn)上繳對(duì)中央財(cái)政支出的影響，今年的中央財(cái)政政策力度與上一年基本持平。

2.地方政府專項(xiàng)債提前發(fā)力的規(guī)模有限。

2023年，地方政府一般債務(wù)限額16.55萬(wàn)億元，專項(xiàng)債務(wù)限額25.62萬(wàn)億元，新增限額分別為7200億元和3.8萬(wàn)億元，地方專項(xiàng)債的新增限額相比去年提高了1500億元。考慮到2022年實(shí)際新增地方政府專項(xiàng)債3.97萬(wàn)億元，今年地方財(cái)政的擴(kuò)張空間與去年也基本持平，只是政策前置程度更高。今年地方政府的提前批專項(xiàng)債早在去年11月份就被下達(dá)，且額度高達(dá)2.19萬(wàn)億元，占今年全部新增額度的57.6%。

但從實(shí)際發(fā)行節(jié)奏來看，一季度地方專項(xiàng)債的發(fā)行并不及預(yù)期。在上半年要將提前批專項(xiàng)債資金用完的要求下，今年一季度的地方專項(xiàng)債應(yīng)有較大幅度增長(zhǎng)。但一季度地方專項(xiàng)債實(shí)際增長(zhǎng)了13758億元，與去年同期基本持平，占到提前批的63%，占比低于去年。今年4月份，地方專項(xiàng)債券存量規(guī)模也僅增加了4000余億元，二季度是否能完成今年的提前批額度尚不確定。盡管2023年地方專項(xiàng)債的提前批額度遠(yuǎn)高于2022年，但一季度實(shí)際新增規(guī)模與2022年一季度持平，財(cái)政靠前發(fā)力的效果有限。

從額度的分配來看，地方專項(xiàng)債新增額度分配更傾斜大省，有助于提升全國(guó)整體的專項(xiàng)債項(xiàng)目建設(shè)能力和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范能力。地方專項(xiàng)債的額度分配主要遵循幾個(gè)原則：第一，充分考慮各地區(qū)財(cái)力和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，向財(cái)政實(shí)力強(qiáng)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低的省份傾斜，控制高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)新增限額規(guī)模，避免高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)累積。第二，堅(jiān)持“資金跟著項(xiàng)目走”，對(duì)成熟和重點(diǎn)項(xiàng)目多的地區(qū)予以傾斜，重點(diǎn)支持有一定收益的基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)等重大項(xiàng)目以及國(guó)家重大戰(zhàn)略項(xiàng)目。第三，充分體現(xiàn)“獎(jiǎng)罰分明”，對(duì)違反財(cái)經(jīng)紀(jì)律和資金使用進(jìn)度慢的地區(qū)扣減額度，對(duì)管理好、使用快的地區(qū)予以適當(dāng)獎(jiǎng)勵(lì)。這幾條原則基本與地方財(cái)政、經(jīng)濟(jì)實(shí)力正相關(guān)，和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，因而也部分導(dǎo)致了發(fā)行受限。

一季度地方政府性基金收入9920億元，其中土地出讓金收入為8728億元，相比去年一季度分別下降了23.6%和27.0%。2022年全年地方政府土地出讓金收入已經(jīng)相比2021年下降了2萬(wàn)多億元，僅完成了預(yù)算的79%，相應(yīng)支出也有所下降。根據(jù)財(cái)政預(yù)算，2023年全國(guó)政府性基金預(yù)算收入78170億元，相比2022年增長(zhǎng)0.4%，從一季度形勢(shì)來看，今年完成預(yù)算的難度仍然較大，這也會(huì)限制地方政府的相關(guān)支出。

總體來看，今年的財(cái)政力度與去年基本持平，雖然從提前批額度上可以看出財(cái)政當(dāng)局希望提前發(fā)力，但一季度債務(wù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)與去年一致，提前批的完成率并不高。這也體現(xiàn)出地方專項(xiàng)債這一政府負(fù)債工具的局限性：既要承擔(dān)宏觀逆周期調(diào)控的職能，還要按照市場(chǎng)化原則運(yùn)行，需產(chǎn)生一定收益，而這兩個(gè)目標(biāo)在現(xiàn)實(shí)中很有可能是沖突的。如果目標(biāo)是通過地方專項(xiàng)債形成的國(guó)有資產(chǎn)能產(chǎn)生一定收益，最有效的方法仍然是以市場(chǎng)為主體進(jìn)行投資，財(cái)政應(yīng)通過減稅、補(bǔ)貼等方式予以配合。而當(dāng)前的地方專項(xiàng)債發(fā)力，主要目標(biāo)顯然是逆周期調(diào)節(jié)，通過政府加杠桿提高全社會(huì)的信心，增加投資。而這很難通過地方專項(xiàng)債的形式得以實(shí)現(xiàn)。

（四）金融部門杠桿率企穩(wěn)回升

2023年一季度，資產(chǎn)方口徑下的金融杠桿率從2022年末的50.0%升至52.7%，上升了2.7個(gè)百分點(diǎn)；負(fù)債方口徑下的金融杠桿率從2022年末的64.4%升至65.6%，上升了1.2個(gè)百分點(diǎn)。一方面是商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張，旨在為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更多的資金支持。另一方面則是銀行間同業(yè)拆借和銀行為非銀行金融機(jī)構(gòu)的凈借出占比也在提升，金融去杠桿進(jìn)程基本結(jié)束，金融機(jī)構(gòu)以更大的力度為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供資金。

1.商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)擴(kuò)張。

在貨幣政策較為寬松的立場(chǎng)下，自2022年以來，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表和貨幣供應(yīng)量都在加速擴(kuò)張。今年一季度，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表同比擴(kuò)張了10.7%,廣義貨幣供應(yīng)量也相應(yīng)提高了12.7%，居民存款提高了18.0%。銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張反映在非金融部門，主要體現(xiàn)的就是居民存款大幅度增長(zhǎng)。商業(yè)銀行通過資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供了更多的資金供給，貨幣政策較為積極。

2.金融機(jī)構(gòu)間債務(wù)規(guī)模上升。

2016年之后金融去杠桿的過程中，銀行間同業(yè)貸款及商業(yè)銀行向影子銀行提供的資金規(guī)模在商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的占比不斷下降。銀行間同業(yè)拆借的規(guī)模和銀行向影子銀行拆借的規(guī)模在2022年已經(jīng)觸底，金融杠桿率不再下降。今年一季度，銀行對(duì)影子銀行的凈借出占比還有所抬升，資產(chǎn)方口徑下的金融杠桿率明顯上升。信托融資、委托融資這類表外債務(wù)規(guī)模的變化也與這一走勢(shì)相吻合，金融去杠桿基本結(jié)束。

三、總結(jié)與展望

（一）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)將決定宏觀杠桿率的最終走勢(shì)

一季度宏觀杠桿率超預(yù)期上升，主要原因在于名義GDP增速較低，同比僅增長(zhǎng)了5.0%，而貨幣和債務(wù)的增速并不算高，分別僅增長(zhǎng)了12.7%和10.1%。可見，經(jīng)濟(jì)增速，尤其是名義經(jīng)濟(jì)增速，是決定當(dāng)前宏觀杠桿率走勢(shì)的關(guān)鍵因素。在一般價(jià)格水平增速偏低的環(huán)境下，需要更高的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)才能降低宏觀杠桿率的增速。從全社會(huì)債務(wù)水平來看，其增長(zhǎng)較為克制。而財(cái)政政策的“加力提效”要求政府部門擴(kuò)大財(cái)政赤字，更為主動(dòng)地加杠桿。因此，全社會(huì)債務(wù)的增速很難在短期內(nèi)有所下降，通過提高債務(wù)拉動(dòng)消費(fèi)和投資是當(dāng)前逆周期調(diào)節(jié)所必須的手段。

通過這些逆周期調(diào)節(jié)手段，究竟能多大程度上拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，決定了未來一段時(shí)間宏觀杠桿率還會(huì)有多大程度的提高。在基準(zhǔn)假設(shè)條件下，如果今年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速為4.5%，GDP縮減指數(shù)為2%，則全年宏觀杠桿率將最終上升8個(gè)百分點(diǎn)。且在這一情景下，未來幾年的宏觀杠桿率仍將繼續(xù)上升。

（二）加強(qiáng)財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合

當(dāng)前財(cái)政政策發(fā)力不足的主要原因有兩點(diǎn)：一是財(cái)政當(dāng)局受到所謂3%赤字率“隱形紅線”的限制，在擴(kuò)大財(cái)政赤字方面有所顧忌；二是中國(guó)央行特殊的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，對(duì)財(cái)政的支持力度較低。對(duì)于第一點(diǎn)，3%赤字率本是歐盟成員國(guó)的準(zhǔn)入限制，至今也并沒有找到相應(yīng)的理論支撐。當(dāng)前主要發(fā)達(dá)國(guó)家并沒有普遍遵守這一限制，突破3%赤字率的國(guó)家越來越多。全球金融危機(jī)后，美國(guó)和英國(guó)政府部門的凈資產(chǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)為負(fù)值，總負(fù)債規(guī)模超過總資產(chǎn)規(guī)模，但這并沒有直接傷害其財(cái)政穩(wěn)定性。對(duì)于第二點(diǎn)，我國(guó)央行受上世紀(jì)八九十年代幾輪通脹沖擊的影響較大，在很長(zhǎng)時(shí)間中都是在積累對(duì)抗通脹的經(jīng)驗(yàn)，在貨幣及信用擴(kuò)張方面也普遍較為保守。央行并沒有如主要發(fā)達(dá)國(guó)家那樣以國(guó)債為基礎(chǔ)發(fā)行基礎(chǔ)貨幣，在2014年之前主要以外匯儲(chǔ)備為基礎(chǔ)，2015年之后則主要靠央行貸款來供應(yīng)基礎(chǔ)貨幣，國(guó)債占比非常低。這也導(dǎo)致了財(cái)政當(dāng)局發(fā)行國(guó)債的空間受限，想積極也難。

另一方面，央行則承擔(dān)了越來越多的準(zhǔn)財(cái)政職能，非常強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)性貨幣政策。當(dāng)前，央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額已達(dá)到6.4萬(wàn)億元，占央行資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模的15%左右，已經(jīng)是非常重要的一項(xiàng)貨幣政策工具。誠(chéng)然，各類結(jié)構(gòu)性政策工具會(huì)起到一定的“調(diào)結(jié)構(gòu)”效果，但我們很難指望央行一個(gè)部門能夠準(zhǔn)確把握所有行業(yè)的未來發(fā)展?jié)摿靶枰咧С值木o迫程度。結(jié)構(gòu)性貨幣政策還有可能破壞市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，甚至帶來政策套利及相應(yīng)的資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象，效果會(huì)大打折扣。當(dāng)前財(cái)政的“缺位”和央行的“補(bǔ)位”只能是權(quán)宜之計(jì)。

因此，我們建議，在建立現(xiàn)代中央銀行制度的要求下，重塑央行資產(chǎn)負(fù)債表，加大國(guó)債在央行總資產(chǎn)中的占比，降低結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具占比，財(cái)政當(dāng)局可突破3%的赤字限制，同時(shí)降低地方專項(xiàng)債占比，發(fā)行更多的國(guó)債和地方一般債。通過政府主動(dòng)加杠桿的方式為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供較強(qiáng)的動(dòng)力，提升增長(zhǎng)預(yù)期，激發(fā)和撬動(dòng)民營(yíng)投資和市場(chǎng)內(nèi)生動(dòng)力。

（張曉晶系中國(guó)社科院金融研究所所長(zhǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主任，劉磊系國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心秘書長(zhǎng)）

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