5月，日本股市在全球權(quán)益市場中表現(xiàn)一騎絕塵，日經(jīng)225指數(shù)突破30000點(diǎn)。5月22日收?qǐng)?bào)31086.82，為1990年以來的首次。日股新高原因?yàn)楹危刻N(yùn)含了怎樣的交易邏輯？同日元匯率關(guān)系如何？本篇報(bào)告將一一展開分析。

日經(jīng)創(chuàng)新高的原因

在分析日經(jīng)創(chuàng)新高原因之前，我們先回顧過去一年來，日本市場主要的交易邏輯變化，以及導(dǎo)致交易轉(zhuǎn)向的關(guān)鍵事件。

(相關(guān)資料圖)

保守策略：空日元+空日債（2022年3月~10月）。投資者對(duì)日本央行貨幣政策預(yù)期整體偏寬松，空日元仍是主要的交易方向，但為防止尾部風(fēng)險(xiǎn)，投資者空日債加以對(duì)沖，這一階段日元貶值、日債利率溫和上行。

全力進(jìn)攻：多日元+空日債（2022年10月~2023年1月）。進(jìn)入2022年10月，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期來到階段性頂點(diǎn)，市場開始交易美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息甚至降息，非美貨幣普升。2022年12月議息會(huì)議上，日本央行“意外”宣布放松YCC區(qū)間，投資者開始全力押注日本央行持續(xù)收緊貨幣政策，繼續(xù)做空日債的同時(shí)日元頭寸由空轉(zhuǎn)多。至2023年1月議息會(huì)議前，10Y日債IRS利率達(dá)到1.2%，日元相對(duì)美元升至127。

伺機(jī)而動(dòng)：空日元+持有日債空頭（2023年1月~2月）。2023年1月議息會(huì)議日本央行巋然不動(dòng)，以及會(huì)議前后大規(guī)模購債捍衛(wèi)0.5%收益率上限的舉措使得日債空頭鎩羽而歸。市場對(duì)于日本央行持續(xù)緊縮的預(yù)期有所冷卻，但并未完全退卻，仍在觀望新任央行行長態(tài)度以及4月議息會(huì)議。這一階段日元回調(diào)、日債收益率小幅回落。

交易邏輯轉(zhuǎn)向：空日元+多日股（2023年3月至今）。2023年3月美國硅谷銀行事件爆發(fā)并蔓延，市場對(duì)日本央行持續(xù)緊縮的預(yù)期再度降溫。4月上旬日本央行新任行長植田和男在就職新聞發(fā)布會(huì)中表態(tài)“將延續(xù)前任領(lǐng)導(dǎo)人的寬松政策；日本經(jīng)濟(jì)還沒有到需要大幅加息的狀態(tài)，負(fù)利率政策是當(dāng)前貨幣寬松的基礎(chǔ)，因此目前維持負(fù)利率是適當(dāng)?shù)?rdquo;。4月議息會(huì)議中日本央行提出“決定對(duì)貨幣政策實(shí)施廣泛評(píng)估，預(yù)計(jì)耗時(shí)1至1年半時(shí)間”。市場徹底打消短期內(nèi)日本央行加碼緊縮的預(yù)期，轉(zhuǎn)“空日債”為“多日股”，日債利率回落、日元貶值、日股上漲。

通過復(fù)盤可以看出，股債蹺蹺板下哪類資產(chǎn)更受青睞取決于市場對(duì)于日本央行貨幣政策的預(yù)期。我們?cè)诙嗥獔?bào)告中闡述了日本經(jīng)濟(jì)基本面和通脹韌性十足，日本貿(mào)易差額改善、除中國大陸以外的入境旅游恢復(fù)為經(jīng)濟(jì)增長提供支撐，春季薪酬談判順利進(jìn)行為通脹的韌性加碼。良好的基本面表現(xiàn)使得市場對(duì)于日本央行“一反常態(tài)”收緊貨幣政策多有猜測(cè)，市場全力押注日本央行加息時(shí)，日債利率上行、日本股市下跌；而在市場置信日本央行維系寬松后，“強(qiáng)基本面+寬貨幣”推動(dòng)日股反彈、日債利率回落。

從資金流的角度，海外資金流入是日股上漲的重要推手。日本財(cái)務(wù)省周度數(shù)據(jù)顯示，2023年第二季度開始海外資金顯著增持日本股市；從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，日股市場上歐洲資金“大進(jìn)大出”，往往對(duì)日本股市起到關(guān)鍵性推動(dòng)作用，東京證券交易所數(shù)據(jù)顯示，第二季度歐洲投資者對(duì)日本股市的增持規(guī)模創(chuàng)2008年新高，成為投資主力。

監(jiān)管方面，3月31日東京證券交易所要求股價(jià)低于賬面價(jià)值的上市公司制定資本改善計(jì)劃。這掀起了回購熱潮，軟銀、豐田汽車、三菱商事等龍頭企業(yè)在公司財(cái)報(bào)中均宣布新增股票回購計(jì)劃，有效提振了股票市場情緒。

從估值來看，日股市盈率（1.24）明顯低于美股（4.06）和歐洲股市（1.67~2.00），恒生指數(shù)、新加坡海峽指數(shù)、韓國TOSPI指數(shù)等亞洲股票指數(shù)估值也處于較低水平。

巴菲特對(duì)日股的看好對(duì)海外資金起到“示范效應(yīng)”。2020年8月，巴菲特掌舵的伯克希爾·哈撒韋公司首次披露其收購了日本前五大貿(mào)易公司每家略高于5%的股份。2023年5月初的伯克希爾年度股東大會(huì)上，巴菲特提到這五大商社“能夠支付不錯(cuò)的分紅，在某些情況下也會(huì)回購股票”。日本寬松的貨幣政策為日元融資提供便利，增加了股市加杠桿的吸引力，且部分規(guī)避了匯兌風(fēng)險(xiǎn)（購匯價(jià)格不佳時(shí)可借新還舊）。

日本股匯相關(guān)性探索

日本股匯相關(guān)性在2005年前后發(fā)生了變化。2005年前日本股匯正相關(guān)（日經(jīng)與美元對(duì)日元負(fù)相關(guān)），即日股上漲（下跌）對(duì)應(yīng)日元升值（貶值）；2005年后日本股匯負(fù)相關(guān)（日經(jīng)與美元對(duì)日元正相關(guān)），即日股上漲（下跌）對(duì)應(yīng)日元貶值（升值）。

股匯相關(guān)性無論正負(fù)均有其經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯。從跨境資金的角度，外資增持股票導(dǎo)致股價(jià)上漲的同時(shí)，換匯行為會(huì)伴隨著本幣升值，股匯正相關(guān)。從出口的角度，本幣貶值會(huì)降低外幣計(jì)價(jià)的本國出口商品價(jià)格，從而推動(dòng)出口規(guī)模增長、企業(yè)利潤改善、股價(jià)上漲，股匯負(fù)相關(guān)。對(duì)于任一經(jīng)濟(jì)體而言，股匯相關(guān)性是一個(gè)實(shí)證問題，當(dāng)外資行為成為股票市場的關(guān)鍵變量時(shí)，股匯往往呈現(xiàn)正相關(guān)；反之匯率對(duì)出口的影響更顯著時(shí)，股匯更易呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。

導(dǎo)致日本股匯2005年之后呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)與日本采取的寬松貨幣政策有關(guān)，此外還包括：

第一，股匯負(fù)相關(guān)是日元“避險(xiǎn)”的一層表現(xiàn)。日元作為典型的避險(xiǎn)貨幣，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好上升時(shí)，權(quán)益市場表現(xiàn)亮眼，日元作為融資貨幣，匯率傾向于貶值；全球風(fēng)險(xiǎn)偏好回落時(shí)，權(quán)益市場受挫的同時(shí)日元避險(xiǎn)升值。

第二，股匯負(fù)相關(guān)是美國股債的一種映射。YCC政策影響下，日元走勢(shì)跟隨美債走勢(shì)波動(dòng)（利差傳導(dǎo)），而日股同美股往往走勢(shì)一致（風(fēng)險(xiǎn)偏好傳導(dǎo)），因此美股和美債的關(guān)系效應(yīng)會(huì)傳導(dǎo)到日股和日元匯率中。

第三，倘若外資做多日股的同時(shí)匯率套保，會(huì)加重股匯的負(fù)相關(guān)性。外資買入日股的同時(shí)為對(duì)沖匯率貶值風(fēng)險(xiǎn)，可能也會(huì)推動(dòng)日元貶值。

從上述邏輯出發(fā)，我們進(jìn)一步挖掘股匯相關(guān)性的細(xì)節(jié)變化。

出口視角下，倘若日本企業(yè)的利潤景氣度達(dá)到歷史高位水平，日元匯率變動(dòng)無法對(duì)利潤率起到更多的改善作用，則“匯率-利潤-股價(jià)”的邏輯鏈條被打斷，股匯相關(guān)性下降，2010年、2021年均是這種情景。

避險(xiǎn)視角下，倘若日元的避險(xiǎn)屬性（用日元與傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)黃金的相關(guān)性表示）褪色，則市場情緒催動(dòng)下的股匯漲跌同步性也會(huì)降低。

美股債視角下，倘若日股與美股的同步性減弱，日股與日元的相關(guān)性也會(huì)相應(yīng)下降。

套保視角下，倘若匯率套保比例下降，則股匯負(fù)相關(guān)性也將減弱。我們觀察日本投資者出海資金規(guī)模與日元-美元基差的相關(guān)性（此處隱含一個(gè)假設(shè)，即日本內(nèi)資出海的套保比例同外資增持日元資產(chǎn)的套保比例相一致），一般而言，日本投資者海外投資增加，則會(huì)引發(fā)日元-美元基差負(fù)向深入（對(duì)應(yīng)美元流動(dòng)性趨緊），2011年后大多數(shù)時(shí)間二者呈現(xiàn)反比例關(guān)系。然后倘若二者同向而行，則可能代表著套保比例下降，例如2018年和2021年，這兩個(gè)階段日本股匯的負(fù)相關(guān)性也相應(yīng)下降。

總而言之，當(dāng)日本企業(yè)利潤率達(dá)到歷史高位、日元避險(xiǎn)屬性褪色、日股與美股相關(guān)性減弱、海外資金套保比例下降時(shí)，日股同日元的負(fù)相關(guān)性往往降低。

后市展望

基本面韌性+寬貨幣+低估值之下，日股在短線休整后應(yīng)當(dāng)還有上行空間，股債負(fù)相關(guān)性之下，日元貶值也將在短線延續(xù)。在日本央行寬松立場被市場接受的階段，“多日股+空日元”的交易邏輯延續(xù)，直至市場再度質(zhì)疑日本央行加碼緊縮。

盡管4月以來日本央行屢次釋放鴿派言論，但年內(nèi)仍不能排除邊際緊縮的可能性。需要明確的是，植田和男在就職新聞發(fā)布會(huì)中提到的“將延續(xù)前任領(lǐng)導(dǎo)人的寬松政策”是以負(fù)利率為核心的，他指出“日本經(jīng)濟(jì)還沒有到需要大幅加息的狀態(tài)，負(fù)利率政策是當(dāng)前貨幣寬松的基礎(chǔ)”。此前副行長在提名聽證會(huì)上明確指出“利率、資產(chǎn)負(fù)債表是退出政策的兩大關(guān)鍵，退出政策的細(xì)節(jié)將取決于經(jīng)濟(jì)狀況”，這意味著加息和縮表短時(shí)間內(nèi)難以實(shí)施。但放松甚至取消YCC政策并不在“退出政策”的范圍內(nèi)，我們?nèi)匀徽J(rèn)為年內(nèi)有可能實(shí)現(xiàn)YCC區(qū)間的進(jìn)一步放寬。4月28日的議息會(huì)議上，日本央行刪除“預(yù)計(jì)短期和長期政策利率將維持在目前或更低的水平”的前瞻指引，這也為后續(xù)騰挪出空間。為減輕影響，日本央行可能搭配以更大規(guī)模的國債購買。倘若加碼緊縮發(fā)生，日元匯率將立刻扭轉(zhuǎn)弱勢(shì)。美元對(duì)日元在140以上是可以布局做多日元的較好時(shí)機(jī)（這也是考慮到市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息預(yù)期打消，10Y美債利率反彈至3.8%~3.9%目標(biāo)區(qū)間）。

中期來看，日元需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于套息交易逆轉(zhuǎn)。我們構(gòu)建“套息風(fēng)險(xiǎn)比”（美日利差/日元期權(quán)隱含波動(dòng)率）指標(biāo)來衡量套息交易的收益空間。該比值越大代表美日利差豐厚且鎖匯成本低廉，是套息交易“順風(fēng)局”；該比值下行則代表美日利差回落，或是鎖匯成本較高侵蝕了利差空間，套息交易面臨平倉的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前日元“套息風(fēng)險(xiǎn)比”來到了歷史高位水平，已超過了2019年的次高點(diǎn)，接近2006年最高點(diǎn)，但日元非商業(yè)凈空頭持倉規(guī)模仍大，顯示以日元作為融資端的套息交易仍在持續(xù)。從前兩次經(jīng)驗(yàn)來看，“套息風(fēng)險(xiǎn)比”達(dá)到高位后可持續(xù)性下降，未來風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒上升時(shí)套息交易逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)較大。一旦套息交易逆轉(zhuǎn)，日元將迎來較大的升值動(dòng)能，美股也將承壓（互為因果），而新興市場貨幣的波動(dòng)率往往大幅提升。

單獨(dú)來看日元期權(quán)隱含波動(dòng)率，歷史上日元波動(dòng)率來到低位水平時(shí)，需謹(jǐn)慎關(guān)注波動(dòng)率回歸、日元大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；此外近些年來全球性危機(jī)——包括1997年亞洲金融危機(jī)、2008年次貸危機(jī)、2015年新興市場衰退、2020年新冠疫情——發(fā)生之前，日元匯率的波動(dòng)率均觸及歷史低位水平。

對(duì)于中國而言，一方面日元貶值為人民幣匯率修復(fù)高估提供了舒適的外部環(huán)境。另一方面，日本股市受到全球資金的青睞，配置日本股市的資金對(duì)配置A股的資金形成了一定虹吸，也影響了近期中國股匯的同向關(guān)系。

（作者系興業(yè)研究分析師）

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