中國企業(yè)早年的跨境上市浪潮仍歷歷在目。美國、中國香港都是熱門上市地，華爾街投行憑借龐大的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)為中國IPO吸引了眾多外資買家。

但近一年來，市場(chǎng)漸漸發(fā)生變化。5月開始GDR（全球存托憑證）也開始收緊，截至7月19日，年內(nèi)已有6家上市公司宣布終止GDR的發(fā)行進(jìn)程。隨著《網(wǎng)絡(luò)安全法》《數(shù)據(jù)安全法》以及《個(gè)人信息保護(hù)法》三大法律確立，企業(yè)出海更需注意數(shù)據(jù)出境的合規(guī)性，2C端客戶數(shù)超過100萬的企業(yè)跨境上市概率渺茫。同時(shí)，自同年3月31日起，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的境外上市備案管理相關(guān)制度規(guī)則（包括赴港上市）實(shí)行。據(jù)記者了解，截至目前還沒有一家VIE構(gòu)架的公司成功備案。

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由倫交所舉行的“市場(chǎng)展望夏季論壇”期間，方達(dá)律師事務(wù)所合伙人樓偉亮對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，GDR熱潮將趨于冷靜，真正有海外融資需求的企業(yè)才會(huì)選擇。此前GDR發(fā)行只需要證監(jiān)會(huì)國際部批準(zhǔn)，如今基礎(chǔ)股份注冊(cè)申請(qǐng)材料參照A股定增，也增加了發(fā)行人與中介機(jī)構(gòu)在境內(nèi)審核方面的責(zé)任，預(yù)計(jì)將會(huì)拉長整體項(xiàng)目時(shí)間線。

港股IPO回暖仍需時(shí)間

2022年可以說是港股融資市場(chǎng)尤為艱難的一年。上半年，受交投量下降、地緣政治、疫情反復(fù)、美聯(lián)儲(chǔ)議息影響，港股IPO募資額大降92%。港交所IPO募資退出全球前五，前五分別是上證所319億美元、深交所144億美元、韓國交易所109億美元、迪拜金融市場(chǎng)61億美元和印度國家證券交易所52億美元。

2023年，盡管情況未進(jìn)一步轉(zhuǎn)弱，但也尚未回暖。畢馬威數(shù)據(jù)顯示，年初香港IPO市場(chǎng)相對(duì)疲弱，但第二季度表現(xiàn)有所改善，平均每宗IPO交易規(guī)模超過首季一倍以上。2023年上半年中國香港IPO募資總額為178億港元，僅與上年同期持平。

樓偉亮對(duì)記者表示，港股此前始終是歐美資本占據(jù)主導(dǎo)的市場(chǎng)，但受到地緣政治格局的影響，當(dāng)前歐美投資人正在重新校準(zhǔn)對(duì)港股市場(chǎng)的態(tài)度，這可能導(dǎo)致流動(dòng)性轉(zhuǎn)弱。隨著下半年美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)入尾聲，港股IPO的回暖情況還需觀望。

據(jù)記者了解，今年以來已經(jīng)有幾例美資投行退出香港IPO協(xié)調(diào)人的情況。例如，6月1日，第三次遞表港交所的藥師幫宣布終止委任高盛作為整體協(xié)調(diào)人。至此，藥師幫的整體協(xié)調(diào)人僅剩下中金香港一家投行。今年4月、5月，第四范式和科笛集團(tuán)先后與作為整體協(xié)調(diào)人的美資投行解除合作。其中第四范式直接改聘中金香港作為整體協(xié)調(diào)人；而科笛集團(tuán)在此之后就通過聆訊，計(jì)劃6月12日上市。

此外，監(jiān)管流程亦在發(fā)生變化，這也使得包括香港在內(nèi)的跨境上市流程拉長。備案新規(guī)于2023年3月31日起正式生效，就以往分散于不同單行法規(guī)中的境外上市方式做出了統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)定，不論是境內(nèi)企業(yè)直接或間接到不同境外地區(qū)發(fā)行證券，都需要備案。

“此前境外上市并不需要備案，現(xiàn)在港股上市也被要求先備案，才能進(jìn)入港交所的聆訊。備案所需的材料和以往的材料內(nèi)容重合性很小，因此需要多花不少時(shí)間。”一位正在籌備港股上市的新能源產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)董秘告訴第一財(cái)經(jīng)記者。就問題反饋周期而言，按照6月證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站的公示信息，自接收備案材料至反饋問題的時(shí)間一般為2~3周（不包含節(jié)假日）。

樓偉亮表示，在備案新規(guī)下，將港股IPO作為第一優(yōu)先選項(xiàng)的企業(yè)可能減少。以往A股對(duì)上市企業(yè)的盈利要求較高，但注冊(cè)制后，部分企業(yè)也可能優(yōu)選境內(nèi)上市。

畢馬威中國資本市場(chǎng)合伙人劉大昌對(duì)記者提及，A股2023年上半年的募資總額仍相對(duì)穩(wěn)定，僅比上年同期減少5%。另一方面，已完成的IPO數(shù)量略有增加。A股市場(chǎng)目前有超過1000家企業(yè)正在申請(qǐng)上市，加上中國政府致力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)中國內(nèi)地仍是2023年下半年的首選上市地點(diǎn)之一。

赴美上市企業(yè)大幅減少

赴美上市的中國企業(yè)數(shù)量正持續(xù)減少。

除了要遵循備案新規(guī)，除香港外的境外上市企業(yè)還需要接受網(wǎng)絡(luò)安全審查。樓偉亮告訴記者，企業(yè)需要判斷自己是否屬于“掌握100萬用戶個(gè)人信息的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)運(yùn)營者”。“中國2C企業(yè)很容易達(dá)到這一標(biāo)準(zhǔn)，除香港外跨境上市的難度會(huì)提高，而2B類企業(yè)的成功概率相對(duì)更高。”

據(jù)記者了解，早前赴美上市流程相對(duì)簡(jiǎn)便，從準(zhǔn)備到上市往往僅需要幾個(gè)月，目前則要耗時(shí)半年以上，赴美上市的便利性優(yōu)勢(shì)下降。

目前存在爭(zhēng)議的部分仍是，VIE構(gòu)架是否能通過備案并順利上市。VIE構(gòu)架通常用于外國投資者投資中國限制或禁止外商投資領(lǐng)域的運(yùn)營實(shí)體。

早年，中概股赴美上市大多使用VIE，例如對(duì)外資限制的TMT產(chǎn)業(yè)，在VIE架構(gòu)下順利實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)融資以及上市，過去十余年間，中國眾多互聯(lián)網(wǎng)公司得以通過VIE敲開了海外資本市場(chǎng)的大門。

今年2月，證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門負(fù)責(zé)人表示，VIE架構(gòu)企業(yè)境外上市備案管理將堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化原則，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)同。

多位法律人士也對(duì)記者提及，與過去一樣，當(dāng)前監(jiān)管對(duì)VIE態(tài)度仍較為曖昧，但備案新規(guī)后，可以確定的是，VIE架構(gòu)不得規(guī)避境外發(fā)行上市的“硬指標(biāo)”。例如，備案新規(guī)明確禁止上市融資的境內(nèi)企業(yè)不得境外發(fā)行上市，可能危害國家安全的境內(nèi)企業(yè)不得境外發(fā)行上市等。

GDR熱潮遇冷

GDR是近兩年來中國企業(yè)跨境上市的另一渠道。2022年7月28日，“中瑞通”正式落地，這為中國企業(yè)開通了一條新的海外融資渠道，并引發(fā)了一波赴歐發(fā)行GDR的熱潮，在不到半年的時(shí)間里，就有32家A股上市公司官宣啟動(dòng)發(fā)行程序，行業(yè)涵蓋新能源、新材料、高端制造、醫(yī)療保健、電力、金融、保險(xiǎn)等。

不過，如今GDR融資的優(yōu)勢(shì)也在減弱。瑞銀全球投資銀行部中國區(qū)主管朱正芹近期表示，證監(jiān)會(huì)此前發(fā)布境內(nèi)上市公司境外發(fā)行GDR指引，規(guī)范境內(nèi)上市公司境外發(fā)行可轉(zhuǎn)換為境內(nèi)基礎(chǔ)股份的GDR行為，預(yù)計(jì)發(fā)行人在考慮通過GDR融資會(huì)較為審慎。

“指引提出發(fā)行GDR由此前證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)改為注冊(cè)，一方面GDR境內(nèi)審批程序參照A股定向增發(fā)，程序上的設(shè)置拉齊了底層資產(chǎn)為新增A股的不同股權(quán)融資產(chǎn)品的境內(nèi)審核標(biāo)準(zhǔn)；另一方面也顯著增加了發(fā)行人與中介機(jī)構(gòu)在境內(nèi)審核方面的責(zé)任，預(yù)計(jì)將會(huì)拉長整體項(xiàng)目時(shí)間。”朱正芹稱。

樓偉亮也對(duì)記者表示，以前GDR只需要向證監(jiān)會(huì)國際部提交審批文件，但如今除備案制新規(guī)下所要求的備案材料外，基礎(chǔ)股份注冊(cè)申請(qǐng)材料參照A股定增，其中包括按照A股格式指引要求的募集說明書等文件。此外，早前GDR股份多數(shù)被兌回A股套利，新規(guī)也旨在規(guī)范融資行為。不過，在他看來，未來真正需要去歐洲市場(chǎng)融資的企業(yè)仍會(huì)選擇發(fā)行GDR。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至7月19日，年內(nèi)已有杰瑞股份、領(lǐng)益智造、魚躍醫(yī)療、伯特利、愛旭股份、捷佳偉創(chuàng)等6家上市公司宣布終止GDR的發(fā)行進(jìn)程，其中，5家終止于證監(jiān)會(huì)發(fā)布GDR發(fā)行新規(guī)之后。

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