經歷了近兩周的政策發酵，市場開始回調。A股市場從逼近3300點的高位回落，而債券交易員則比兩周前更為淡定，10年期國債活躍券（23附息國債04）收益率再度回落，周一收盤報2.664%。

“早前還有人擔心債市可能大跌并且波及理財，但做債的這次明顯比較淡定。”某券商債券自營交易員對第一財經記者表示，上周資金進一步轉松，存單利率回落，各類債券短端品種明顯回落，而且高頻數據并未顯示經濟有向上的彈性，債市對于經濟回暖是半信半疑，邊走邊看的心態決定了債市難有單邊行情。

對于股票投資機構而言，對于政策的具體落實則抱有更高的期待。近期，行業中順周期表現占優，非銀金融、地產鏈和消費板塊表現較好，但8月7日地產板塊明顯隨大盤回落。

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A股反彈后再現震蕩

上周五，中央四部委聯合發聲。國家發展改革委、財政部、人民銀行、稅務總局聯合召開新聞發布會，深入解讀最近陸續公布的宏觀政策、財政政策和穩健的貨幣政策，延續、優化、完善并落實好減稅降費政策等。

房地產方面，在更好滿足居民剛性和改善性住房需求、積極擴大有效投資等方面加強政策儲備，不斷釋放超大規模市場潛力。同時，將系統謀劃、精準施策，穩妥處置化解房地產、地方債務、金融等領域風險隱患。延續實施支持“保交樓”工作、幫助處置不良資產等階段性政策。

人民銀行貨幣政策司司長鄒瀾提到，降準、公開市場操作、中期借貸便利（MLF），以及各類結構性貨幣政策工具將共同保持銀行體系流動性合理充裕，綜合評估存款準備金率政策。未來還將繼續發揮好貸款市場報價利率改革效能和指導作用，指導銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率。

“隨著刺激政策陸續出臺，我們預計中國經濟增長回穩，逐步為匯率、資本市場提供支撐。鑒于通脹溫和，我們預計中國年內仍有降準降息的空間。”瑞銀方面對記者表示。

不過，從上周開始，A股市場開始陷入震蕩格局，獲利了結壓力加劇。8月3日，摩根士丹利發布報告稱，將中國股市的評級從“超配”（Overweight）調整至“標配”（Equalweight）。這似乎反映了部分買方機構當前的情緒。

上述機構稱，近期投資者可能會抓住此前的刺激政策預期所帶來的行情，暫時獲利。政策支持措施可能會逐步出臺，但股票持續上漲仍需要更多的支撐。“政策放松已經明確，但在我們看來，涉及地方政府融資平臺債務、房地產和就業市場以及地緣政治局勢等關鍵問題需要得到顯著改善，才能實現持續的資本流入和進一步提升估值。”摩根士丹利首席中國股票策略師王瀅表示。

周一，房地產、建材、金融等板塊明顯回落。中航信托宏觀策略總監吳照銀則告訴記者，過去幾個月，等待是較好的投資策略，8月也是如此。7月政治局會議認為經濟運行面臨四重困難挑戰，下半年大概率維持弱復蘇。這種宏觀背景下，股市向上的邏輯不強，商品向上的邏輯更弱，但對債市有利。

“投資者要在下跌中尋找機會。小跌小買，大跌大買，不跌等待。”在他看來，值得長期持有的結構性機會還是“中特估”。“中特估”估值合理，盈利穩定，具有政策紅利，吸引大量資金流入。今年新成立的國企和央企概念的基金份額有168.8億，遠超往年。其他題材和概念，比如人工智能（AIGC），近期表現其實并不好。

債市交易員淡定觀望

相比之下，這一次債券圈顯得尤為淡定。債市一度在7月24日后出現小幅拋售，但很快市場情緒就趨于緩和，收益率再度開始穩步下行，理財產品、債券基金并未出現較大的回撤或贖回跡象。

南銀理財研究部負責人王強松告訴記者，政策的沖擊減弱，預計債市延續震蕩走勢，策略上偏中性。“長債利率受各類政策影響，走勢偏震蕩，符合預期。我們維持長債震蕩的判斷不變，預計10年國債在2.65%附近波動。”

在他看來，原因有兩點。首先，盡管近期各部委的政策落地有增加，但預期回暖不等價于經濟數據全面改善，且目前高頻數據仍偏疲軟，這決定了債市很難出現單邊行情；其次，流動性偏松，交易類資金的預期較為平穩。投資策略仍是以票息策略為主，組合久期維持中性，保持中性的杠桿策略去適度增厚組合收益。對于交易品種，目前做多的勝率不高，且賠率一般，重點關注降準降息和地方債發行進度。

廣發證券宏觀研究組則認為，存量房貸利率調整帶來息差壓力，理論上可以通過降息、降準來解決。“我們理解降息同時也會帶來資產端利率的下行；而且央行調整政策利率遵循‘縮減原則’，連續降息會損耗政策的空間，非長久之計；后續降準的概率相對更大。”

無獨有偶，摩根資管環球市場策略師朱超平此前也對第一財經表示：“利率應該會繼續走低，而且要解決結構性的不均衡，比如房貸利率要向企業貸款利率收斂”。在他看來，“一線城市市場放松的動作比較慢。如果‘認房不認貸’，會有比較多的改善性需求被認定為首套房，這對市場應該有一定作用。”

在具體措施尚未落地之際，債券交易員更多持淡定觀望態度。“對于政策組合拳的實際效果，建議‘聽其言、觀其行’，關注從‘預期回暖’向‘數據回暖’的傳導。本周中美CPI將公布，還將公布中國7月PPI和進出口數據，預計7月PPI增速降幅收窄，關注進口數據是否磨底。”王強松告訴記者。

之所以觀望而非直接大幅加倉，是因為債券收益率處于歷史低位。吳照銀認為，目前經濟基本面和政策面支持債市繼續做多。“由于物價持續低迷，7月CPI可能變為負值。不過，債券收益率處于歷史底部，繼續下行的空間不大。債市策略和股市相似，耐心等待機會。不要急于追高，收益率下行多了，就等一等。當收益率反彈時，要抓住機會加倉。”

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