今年5月17日以來，人民幣對美元匯率再度跌破7比1。5月19日，央行向市場喊話，要遏制投機炒作，抑制匯率大起大落。但之后央行并未繼續出招，人民幣延續調整。日前，國家外匯管理局公布了5月份外匯收支數據。這讓我們可以基于擺數據而非講故事，更好理解當前的匯率政策邏輯。

至今“猜中”了人民幣匯率走勢的兩個基本特征

(資料圖片)

去年底，筆者指出，今年人民幣匯率漲跌不取決于美元強弱和中美利差，而取決于中國經濟基本面，并據此提出今年人民幣匯率可能有基準、樂觀和悲觀三種情形。其中，基準情形是如預期實現“三穩”工作目標，人民幣匯率寬幅震蕩、略偏強勢，類似2021年。目前看來，有兩個預言被印證了。

今年以來，洲際交易所（ICE）美元指數有漲有跌，到6月16日，累計下跌1.1%。但同期，境內人民幣匯率中間價和收盤價（如非特指，均指銀行間市場下午四點半收盤價）各累計下跌2.3%。盡管不能說美指走勢對人民幣匯率沒有一點影響，如6月15和16日美指連續收在103以下，帶動人民幣匯率脫離7.20關口，到6月16日收在7.12左右。但是，美指走弱沒有改變人民幣匯率的總體調整態勢（見圖1）。

今年初至6月16日，人民幣匯率中間價高至6.7130（2月2日），低至7.1566比1，最大振幅為6.6%，超過了2021年全年最大振幅3.5%。同期，在國際貨幣基金組織（IMF）披露的八種主要儲備貨幣中，人民幣的最大振幅名列第四位，甚至超過了美元指數（4.6%），相當于其他七種主要儲備貨幣匯率同期平均最大振幅的92.1%（見圖2）。

中美利差倒掛與人民幣匯率走勢有一定的相關性。5月份，月均5年期中美國債收益率差為-107個基點，環比上升23.3%，月均人民幣匯率中間價環比下跌1.5%；6月份（截至6月16日），前述收益率差為-146個基點，進一步上升37.2%，月均人民幣匯率中間價下跌1.8%（見圖3）。

然而，與其說人民幣匯率走弱是因為中美負利差走闊，還不如說是因為中美經濟周期錯位導致的中美貨幣政策分化加劇。6月13日，人民銀行意外降息加碼穩增長，推動中美負利差進一步擴大。6月13和14日，5年期中美國債收益率差從6月初至6月12日的日均-141個基點分別升至-161和-166個基點。6月14日，人民幣匯率中間價創下年內新低。正如易綱行長2018年10月份在IMF秋季年會上所言，中國央行的原則是國內優先，當然做任何選擇都有利有弊，做了選擇就要接受這種選擇帶來的后果和變化，包括對匯率的影響。

去年11月初至今年2月初，在“強預期、弱現實”背景下，3個月時間人民幣匯率從7.30升至6.70附近，最多反彈了8%以上，2020年6~12月份的7個月時間也不過才漲了9%稍強。這主要是因為去年底今年初，市場對中國經濟重啟的預期打得比較滿。今年2月份以后進入預期驗證期，市場根據不斷出爐的經濟數據和出臺的經濟政策校正預期，才出現人民幣漲不動以后盤整了一段時間，于4月中下旬以來再度選擇方向。這恰好映射了一個基本的經濟事實，即中國經濟增速環比的高點在今年一季度，而現在正處于增速環比回落的過程中，市場難免有失速或者失重感。這才有了5個來月時間，人民幣回撤了6%以上的情況。

俗話講，病來如山倒，病去如抽絲。對于大疫三年之后的中國經濟復蘇要有耐心，急不得。同時，對于中國政府通過全面深化改革開放激發市場活力，以及用好正常財政貨幣政策空間保持必要的支持，推動經濟運行整體好轉、實現高質量發展要有信心，有毅力。

人民幣匯改機制比水平更重要

近年來，人民幣匯率多次圍繞7比1上下波動。從中間價看，2019年8月初，因為中美經貿談判陷入僵局，人民幣于2015年“8·11”匯改以來首度跌破7。2019年12月底，因傳聞中美即將達成第一階段經貿協議，人民幣重新升破7。2020年2月中旬，因國內新冠疫情暴發、經濟停擺，人民幣二度跌破7。2020年7月中旬，因國內疫情防控有效，經濟率先復蘇，人民幣二度升破7。2022年9月中旬，因為國內疫情多點散發、經濟復蘇受阻，人民幣三度跌破7。2022年12月初，因防疫政策優化、房地產監管調整，經濟復蘇前景改善，人民幣三度升破7。今年5月中旬以來，因復蘇預期只是部分兌現，人民幣四度跌破7（見圖1）。

5月19日，人民銀行發布新聞稿，強調將加強監督管理和監測分析，強化預期引導，必要時對順周期、單邊行為進行糾偏，遏制投機炒作。同時，督促自律機制成員單位要自覺維護外匯市場的基本穩定，堅決抑制匯率大起大落。當日，境內外人民幣匯率交易價較日內低點拉升了幾分錢。然而，之后只見樓梯響未見人下來，境內收盤價于5月31日跌破7.10，6月13日跌破7.15，交易價于6月15日盤間一度跌破7.18比1。

這并非央行失信于外匯市場。去年10月份，IMF曾經建議各國保持匯率政策靈活性，日常對于匯率漲跌善意地忽視，只有當匯率漲跌影響到國內物價和金融穩定時，央行才應該出手干預。實際上，在前述新聞稿的前半段，人民銀行明確指出，我國外匯市場廣度和深度日益拓展，擁有自主平衡的能力，人民幣匯率也有糾偏力量和機制，能夠在合理均衡水平上保持基本穩定。市場過于關注后半段的示警，而忽視了前半段的內容。

筆者多次講過，人民幣匯率改革，機制比水平更重要。一般人看人民幣破7，是人民幣的升貶值，而業內人士看到的是人民幣打開了可上可下的彈性空間，匯率形成的市場化程度提高。人民幣匯率市場化，正常情況下應該是低（升值）買高（貶值）賣、高拋低吸，即升值的時候買外匯的多賣外匯的少，貶值的時候賣外匯的多買外匯的少。如果人民幣越跌，市場越搶購和囤積外匯，那是外匯市場失靈。

2018年初，當人民銀行首次暫停逆周期調節因子使用，宣布回歸匯率政策中性時，筆者曾對此進行了解讀，指出匯率政策中性是指匯率調控不是替市場選擇匯率水平，而是防止匯率過度或者異常波動。其中，所謂過度波動，就是存在較強的升貶值預期，較大的外匯供求缺口；所謂異常波動，就是升值時削弱出口競爭力，影響國內經濟穩定，貶值時造成市場恐慌，影響國內金融穩定。這與前述IMF關于匯率政策操作的指引大體一致。

今年以來，人民幣匯率有漲有跌、雙向波動，境內外匯供求保持了基本平衡。前5個月，銀行即遠期（含期權）結售匯順差709億美元，同比增長5.2%（見圖4）。其中，由于去年9月底央行上調銀行遠期售匯業務的外匯風險準備金率，市場主體部分遠期購匯需求轉化為即期購匯，導致今年前5個月銀行即期結售匯由上年同期順差793億轉為逆差65億美元。但由于客戶遠期購匯簽約減少，同期銀行遠期結售匯由逆差52億美元轉為順差1226億美元，推動銀行為對沖外匯衍生品交易敞口，在即期市場提前賣出外匯326億美元，上年同期為凈買入外匯773億美元。

事實上，4月18日發布一季度經濟數據后，人民幣匯率已開始震蕩下跌。4月18～28日，銀行間市場即期詢價交易日均成交較4月初～4月17日放量39.7%。4月份，剔除遠期履約的收匯結匯率環比上升9.9個百分點，大于付匯購匯率增幅3.8個百分點，推動即遠期（含期權）結售匯由上月逆差39億轉為順差237億美元，顯示企業“逢高結匯”。5月17日（人民幣破7之后）～31日，銀行間市場日均成交較5月初至5月16日放量24.9%。5月份，收匯結匯率環比上升1.1個百分點，大于付匯購匯率增幅0.6個百分點，結售匯順差217億美元，顯示企業總體延續“逢高結匯”的操作（見圖5和圖4）。這或是監管部門“只說不做”的重要考量，因為在外匯市場運行平穩的情況下，出重拳或會造成不必要的市場混亂。6月初至16日，銀行間市場日均成交較5月份日均成交下降4.1%，表明在人民幣弱勢調整行情中，市場主體趨于謹慎。這也是監管部門保持淡定的底氣所在。

這是不是意味著人民幣匯率會一路跌下去呢？筆者不以為然。匯率杠桿調節作用正常發揮，有助于及時釋放升貶值壓力，避免升貶值預期積累，這意味著匯率預期將是收斂而非發散的。在國內經濟曲折復蘇的過程中，不知道好消息、壞消息，下一次哪個先到。由于前期利空釋放較為充分，即便是一些朦朧利好，都可能對市場信心有較大的提振作用。去年底今年初的人民幣暴力反彈行情就是前車之鑒。6月13日降息以來到6月16日，在各種一攬子經濟刺激政策傳聞的助推下，滬深300指數反彈了3.1%，陸股通累計凈買入173億元。

當然，穩預期不但要說還要做。當市場出現較為嚴重的順周期、羊群效應時，監管部門要通過對日度高頻數據的監測分析，能夠及時、針對性地出手。至于監管部門會使用哪些工具，正如央行前行長周小川所說，外匯市場溝通要區分不同的對象，對于投機者不必暴露央行所有底牌。

早在2020年10月，筆者在第一財經專欄撰文指出，因為中國經濟韌性強，為人民幣匯率保持基本穩定提供了堅實的基礎，但內外部不確定不穩定性較大，又可能加劇人民幣匯率波動。通俗地講，就是當市場過分悲觀時，中國實際情況沒有那么差；當市場過于樂觀時，中國前景也并非是一片坦途。作為并非專業從事外匯交易的絕大多數企業，與其去猜測是否存在所謂的“匯率新周期”，不如積極適應匯率雙向波動的新常態。

（作者系中銀證券全球首席經濟學家）

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