2023年以來CPI同比大幅回落，PPI同比持續通縮。

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2023年1到3月，CPI同比從2.1%持續下行至0.7%，其中食品項同比從6.2%回落至2.4%，非食品項同比從1.2%下行至0.3%，核心CP同比也從1%下行至0.7%，各分項環比均在2月轉負。

PPI同比自從2022年10月轉負后持續通縮，去年12月短暫回升后再度探底，3月-2.5%的讀數為2020年7月至今的新低，生產資料價格通縮是PPI同比持續負增的主導因素；環比層面在1月短暫下行后以持平為主。

總體而言，當下CPI同比回踩、PPI同比通縮的格局與2020年四季度較為類似，而當年11月與次年1月CPI同比短暫轉負引起了市場對于后續通縮的擔憂。

CPI結構性通縮

CPI食品項降價壓力大，非食品項漲價動力低。觀察今年以來CPI分項結構，食品項在1月短暫環比漲價后持續降價，非食品項環比變動幅度持續較小。1月春節效應疊加氣溫較冷，蔬菜需求抬升而供給受限，菜價季節性上行使得1月食品項通脹有所支撐，但是2月以來隨著假日效應消退而天氣轉暖供給回升，蔬菜價格環比持續回落，疊加豬肉價格持續周期性下行，食品項價格持續走低。防疫優化落地后雖然高頻數據顯示出行需求部分回暖，但商品和服務消費修復節奏偏慢，非食品項漲價壓力并未明顯抬升。

豬肉和蔬菜價格走低是今年食品項通脹回落的主要原因。觀察豬肉價格歷史走勢，2022年4月是這一輪豬周期的起點，當時散點疫情沖擊影響下，居民恐慌性囤貨行為促使豬肉需求高增，疊加供給端養殖戶有意壓欄惜售，豬肉價格在二三季度連續抬升。隨著發改委連續釋放儲備豬肉而供給改善，疊加防疫優化措施落地后居民囤貨心理消退，去年四季度后豬肉價格迎來頂部拐點并持續走低。今年2月部分生豬養殖戶有意壓欄，但二次肥育導致出欄重量增加，豬肉供給較強的壓力尚未減輕。

蔬菜價格主要受季節性因素影響，最近一輪漲價潮出現在春節期間，而隨著節日效應消退，氣溫回暖、應季蔬菜上市，供給改善而需求回落，蔬菜價格延續下行。

3月CPI居住分項與交通和通信分項出現了結構性通縮。雖然CPI同比還未出現通縮，但是結構性通縮已經持續了一段時間。3月交通和通信分項CPI同比出現通縮，核心原因或是車企降價促銷活動的影響。

更加需要關注的是居住分項CPI同比的通縮。自2022年10月份以來，居住項CPI同比便出現了通縮，至今持續6個月。在此之前，僅在2020年新冠疫情暴發后及2009年次貸危機爆發后出現過居住項CPI同比通縮的局面。進一步而言，居住項CPI同比通縮主要還是受房租價格下跌影響，反映了勞動力市場供需疲弱的情況。

疫后消費、服務需求的緩慢修復下，非食品項、核心CPI漲價缺乏支撐。防疫優化措施落地后，線下出行、消費限制解除，疊加春節因素對于出行、消費和服務需求的刺激，市場對于非食品項通脹與核心通脹快速抬升存在一定擔憂。

然而一季度非食品項通脹環比變動幅度非常小。從百城擁堵指數以及主要城市地鐵客運量來看，出行需求靠前修復，較2022年同期明顯改善，但撇開今年春節時段較早的因素后，此類指標大致處于疫情前的中等水平。1~2月社零同比增速為3.5%，剔除基數效應后的四年年化增速為4.1%，體現出消費需求修復節奏中規中矩。總體而言，疫后需求端回升斜率較緩，尚不足以支撐非食品項通脹大幅抬升。

PPI上游工業品漲價勢頭較好，但下游需求仍未顯著修復。今年來國際油價維持相對低位震蕩的格局壓制了我國石油相關行業的漲價動能，而供給充足疊加天氣轉暖，煤炭采選行業價格持續走低，但防疫優化落地、疫情沖擊消退使得生產端開工情緒好轉，黑金、有色等上游工業品環比持續漲價。

與部分上游工業品連續漲價相對，除去電熱、燃氣等行業的季節性變化外，下游工業品價格環比變動幅度較小且以下行為主，指向需求端修復節奏不及供給端。

為何經濟指標修復與通脹走勢背離

2023年以來是經濟逐步修復的過程，無論是高頻經濟運行的企業開工率、物流人流運行、商品房銷售，還是總量數據顯示的投資、消費、制造業景氣指數，亦或是企業貸款需求指數等，都顯示了經濟處于修復的過程中。而且2023年開年以來強勁的金融數據顯示社會融資需求旺盛。

但是從通脹的角度看，經濟的修復過程并沒有反映到價格層面，持續下行的CPI同比和始終處于通縮區間的PPI同比，引發部分投資者對全面通縮的擔憂。

信貸投放和貨幣供應量大增但并未流入商品的生產消費領域。歷史上M2同比拐點通常領先于非食品項CPI同比拐點3個月到1年不等，而距離M2同比上一個底部拐點已過去接近一年半的時間，非食品項CPI同比仍處于下行區間。

通脹走勢和M2增速、經濟修復趨勢背離引起市場較多關注。2021年三季度以來M2增速快速抬升，背后是寬松的貨幣政策基調。但是廣義貨幣供應量增速的高漲并沒有持續推動需求快速回暖，原因可能是貨幣并未進入到商品和服務的生產消費領域。一方面，在M2同比高增的同時，M1同比增速仍然維持低位，M2-M1剪刀差走闊，顯示企業生產經濟活力不高；另一方面，2022年以來企業貸款同比多增明顯，對應企業定期存款大幅增長，也表明企業并沒有將獲得的貸款全部用到生產投資領域。

回到2023年以來經濟修復趨勢確定但通脹偏弱的問題，需要關注的是供需兩端修復節奏的分化。

生產端回暖成色較好。今年以來PMI持續好轉并進入高景氣度區間，而2月后PMI生產指數持續好于新訂單指數，指向經濟修復呈現供大于求的格局。

觀察PPI各工業部門分項價格環比變化，可以發現今年以來黑色金屬、有色金屬、油氣開采等上游工業行業存在相對明顯的漲價趨勢，同時全國247家高爐開工率、全鋼胎和半鋼胎開工率的回升態勢較好，指向今年商品中上游生產端情緒修復向好。

從工業生產修復的結構上看，1~2月規模以上工業增加值同比增長2.4%，兩年平均增長4.9%；服務業生產指數同比增長5.5%，兩年平均增長4.8%，大致對標2020年二季度、2021年三季度的水準。

總體而言，2023年初防疫優化措施全面落地而疫情沖擊消退，線下出行限制解除而勞動力供給恢復，生產端修復節奏偏快。

需求端修復進度偏慢且結構分化，呈現高端強、低端弱的結構性特征，同時海外衰退壓力下外需回落壓力在出口端較多顯現。

剔除基數效應后的社零四年年化增速為4.1%，結構上金銀珠寶、煙酒、汽車等高端商品消費需求整體好于服裝、家電影音、書報雜志等中低端商品需求，服務需求中餐飲、出行、旅游等接觸型行業具備更高的修復彈性。

內需緩慢修復的同時，海外衰退壓力下外需對我國總需求修復的拖累顯現，去年四季度以來我國出口金額同環比持續為負，而美聯儲加息周期結束前我國出口壓力或難觸頂。

居民端擴表意愿有限。2022年四季度至今，隨著防疫優化措施落地以及第二支箭、金融16條等寬信用工具部署，企業部門經營生產預期好轉而信貸需求快速增長。與之相對，盡管2022年全年5年期LPR下調3次，地方“一城一策”寬地產工具頻出，年底首套房房貸利率動態調整機制落地，但居民端中長貸需求持續結構性偏弱，信貸修復呈現企業強、居民弱的格局。

防疫優化措施落地后出行限制解除，企業經營恢復常態，但疫情期間居民面臨的失業、收入減少等問題具備長尾影響，并沒有隨著疫情沖擊消退而結束。央行公布的一季度城鎮儲戶問卷調查顯示“更多儲蓄意愿”占比仍然處于近幾年的相對高位，可見在未來收入預期不穩的環境下，居民預防性儲蓄心態的黏性較強，而杠桿意愿延續偏弱。

展望未來，雖然基數走高、翹尾回落的環境下CPI同比仍然很難擺脫低位運行的局面，但是前期拖累CPI同比的主要因素可能存在變數——食品項價格尤其是豬肉價格或許仍然有上漲的空間，非食品項需求尤其是服務需求的持續修復將使得服務價格對CPI不再是單純的拖累。因而CPI同比進一步走低的空間不大，通縮的概率偏低。

核心通脹和PPI同比或已經接近底部。從歷史上看，商品房銷售面積同比領先PPI同比約9個月，本輪商品房銷售面積同比于2022年5月觸底，對應本輪PPI同比下行趨勢或于2023年一季度前后迎來拐點。如果考慮PPI同比還受制于海外經濟走弱、原油價格下滑的影響，一季度后PPI同比或進入磨底階段，進一步下行的風險逐步減小。對于核心CPI而言，隨著服務需求的逐步回暖以及PPI同比的觸底，核心通脹料也將進入磨底-回升通道。

（作者系中信證券首席經濟學家）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“中國金融四十人論壇”，有刪節。

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