今年以來日元對美元連連下挫，直至創下24年的低點且至今不見扭轉頹勢的苗頭，與此同時，日本國內通貨膨脹也屢次突破監管當局設定的基本目標，雖偶有階段性回落但卻不改整體向上的趨勢。按照常理，日本央行理應展開貨幣政策的逆向收縮，可如今鮮明傳遞給市場的只有繼續維持量化寬松政策的官方聲音。對于日本央行這種不按常規出牌的政策操作，我們其實通過“不可能三角”理論便可看個清楚明白。

日本滿足了“不可能三角”成立的三個假設條件

“不可能三角”是指一個國家的金融政策目標選擇會面臨必然的困境（也稱“蒙代爾困境”），即在實現資本的自由流動、貨幣政策的獨立性與匯率的穩定性三個政策目標時只能擁有其中兩項，而不能同時擁有三項。該理論所要說明的是利率市場、匯率市場以及資本賬戶三者之間相互關系，并建立在三個假設條件基礎之上，一是貨幣政策必須獨立于財政政策，否則無法實現自己的目標；二是一國須擁有發達的資本市場和貨幣市場，否則就難以滿足個人和企業能夠以本幣進行國際借貸與匯率風險對沖；三是一國須擁有相應數量的外匯儲備，否則就很難應對規模龐大的國際游資沖擊。

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以三個假設條件為前提，“不可能三角”提出了三種結果情景：其一，保持資本自由流動和貨幣政策獨立性，必須犧牲匯率穩定；其二，保持匯率穩定和貨幣政策獨立性，必須限制資本的自由流動，實行資本管制；其三，保持資本自由流動和匯率穩定，必須放棄貨幣政策獨立性。同時，就三大政策工具的內部比較而言，“不可能三角”理論認為浮動匯率制是相比于固定匯率制的一種更好機制，資本自由流動是相比于資本管制的一種更優制度安排，獨立性貨幣政策是相比于非獨立貨幣政策的一種更有效選擇路徑。

對照日本，1997年新《日本銀行法》對日本銀行的職能、最高決策機構的組織以及人事權等都作出了明確規定，從而確立了日本銀行的獨立法律地位,而且在日本中央銀行的股權構成中，除政府持有55％的股份外，民間也有45%的股份，雖然后者沒有控股，但占比為45％的股份所顯示的象征意義極大，至少說明日本央行決策過程中的中立性立場；在金融市場方面，東京金融中心是全球最著名的三大“灣區金融”之一，也是亞洲唯一能夠和歐美發達國家相媲美的國際金融中心，其既有包括拆借市場、票據買賣等在內的短期資本市場，也有包括股票市場和債券市場在內的長期資本市場，并且東京的股票市場和債券市場是規模僅次于紐約的世界第二大證券市場，除此之外，東京金融中心還屯駐著東京外匯市場與東京美元短期拆放市場等專業性市場，從而形成了一個立體性、多層次金融市場格局；而在外匯儲備方面，日本所擁有的外匯儲備僅次于中國，是全球第二大外匯儲備國和最大的美國國債債權人，其可以作用于外匯市場的調控功力可見一斑。不難看出，日本滿足了“不可能三角”成立的三個假設條件，那么接下來所要深入思考的問題是，日本央行在“不可能三角”的三種情景中會做出怎樣的取舍？

假定日本央行放棄貨幣政策獨立性，此舉不僅擊破了嚴肅的法理底線，而且實踐過程中也必然導致央行決策目標的偏轉，即很大程度上脫離自身獨立判斷而淪為政客們耍弄的工具，同時弱化服務經濟目標而傾向于實現社會公共目標，這樣的結果在一個高度發達的市場經濟國家中是無論如何不可能允許出現的，因此不受政府干預和特立獨行將是日本央行始終堅守的本色；同樣，實施資本的自由流動也是由日本《外匯與對外貿易管理法案1998年修正案》所明確規定，法理基礎非常清晰，而且只要選擇資本管制，不僅會迅速瓦解日本數十年積累起來的對外投資最大國軀體，同時一旦企業對外投資遭遇掣肘，有限的資本被圈定在國內，在內需十分有限的情況下，企業的出口競爭壓力會猛然放大，相應地可能會惡化貿易赤字，而且國外資本進入日本的手腳也受限，資本賬戶很快會陷入失衡窘境，沉淀于國內的龐大日元無法與美元等國際貨幣順暢交易與兌換，最終可能淪為廢紙，對于這種近乎自殺式的開倒車，日本央行斷然不會做出任何考慮。這樣，在貨幣政策獨立性與資本自由流動絕對不可偏廢的前提下，留給日本央行的唯一選擇就是犧牲匯率穩定。

的確，放棄匯率穩定目標而導致的日元貶值不能不讓日本承受較大的機會成本，首先就是通貨膨脹的抬升并在一定程度上對經濟形成反噬。數據顯示，今年以來日本國內CPI已連續四個月突破了日本央行2%的控制目標，年內通脹率達到3%也是大概率的事情。按照野村東方國際的估算，日元貶值因素將為每個日本家庭每年帶來1.5萬日元的額外支出壓力，如果再考慮大宗商品和能源本身價格的攀升，日本家庭的支出壓力還會進一步增加，這種情況無疑會稀釋本已疲軟的國內消費，導致經濟的內生動能可能進一步趨向弱化。

但不得不指出的是，自從日本央行首次提出2%的通脹目標后，至今近10年除了個別年度月份外，其余所有時間CPI 都被壓制在目標值以下，其間甚至出現過時間不短的負值，日本也飽受通貨緊縮的煎熬，而如今通脹開始明顯回升，完全契合了日本央行量化寬松貨幣政策的目的，甚至可以說是日本央行愿意看到的景象，同時即便是日本國內通脹率達到了3%，也遠低于歐美國家水平，從絕對值角度看也并非惡性通脹，這樣的客觀態勢無疑會進一步強化央行對日本貶值的容忍度并放縱匯率的繼續走弱。

穩住國債收益率的紅利

顯然，控制通貨膨脹還沒有上升到日本央行的決策層面，并且相比于放棄匯率穩定目標以及由此形成的通貨膨脹所對經濟產生的損害成本，日本央行更加看重保持貨幣政策獨立性與資本自由流動所能取得的收益，尤其是在擱置匯率穩定及其政策工具的同時，維持零貨幣利率以及在此基礎上壓制國債收益率則上升至貨幣政策獨立性的核心部位，并且有了資本自由流動制度的有力策應，此舉最終不僅能夠穩住國內金融市場的大盤，還能鞏固與加強日本在全球金融市場的競爭優勢，總體可以收獲與擁抱的紅利不可低估。

其一，穩住國債收益率可以讓日本巨量國債安然無恙。日本國債規模占GDP之比為全球最高，為了壓低融資成本，日本央行創設了YCC（收益率曲線控制），即將10年期國債利率控制在0.25%以下，而一旦上沖破線，日本央行就會入市干預。顯然，有了YCC這個“鎮宅之寶”，日本就可不斷地借新債還舊債，不僅目前高達1200萬億日元的國債存量毫無違約之憂，而且作為國債最大持有人的日本央行也不會有任何的虧損風險之壓，同時私人部門還可低價格融資，經濟增長所需要的資本血液供給源源不斷。

其二，穩住國債收益率可讓日元在國際避險貨幣舞臺上長袖善舞。依靠著低利率、流動性好以及資本可自由兌換的優勢，日元歷來是國際資本所擁躉的避險貨幣，幾乎每一次局部或全球經濟與金融風險情景下，低息的日元都被大量借入轉而兌換成高息貨幣，資本也從中套利獲益，而市場對日元需求的增加也讓日元變得格外堅挺，同時封閉了日元可能下跌的空間，使得過去10年日元的上下波動落差控制在2%之內，而一個價值極其穩定的貨幣則更容易受到青睞與追捧，日元作為國際儲備貨幣也穩健增長；另一方面，10年國債收益率是其他資產價格之“錨”，因此每當資本面對不確定環境沖擊時，就更愿意購入較為可靠的日元資產品種，以此作為風險對沖與分解，由此也刺激了日本金融市場的活躍與繁榮。

其三，穩住國債收益率可以讓日本金融市場處變不驚。國債收益率與二級市場國債價格呈反向關聯，即收益率上升必然出現國債價格的下降，進而可能讓市場做出一致性拋售的行為，因此，日本央行將國債收益率控制在一個較低的穩定部位，等于就是為債券市場安置了一枚“定海神針”，而且債市波幅的減小也會有利于股市的穩定，也正是如此，雖然今年以來日元匯率大幅貶值，但日本金融市場穩健度要顯著好于亞洲國家的整體表現，甚至絲毫也不弱于歐美市場，實體經濟的直接融資渠道因此得到強力維護與有效暢通。

其四，穩住國債收益率可以讓日本央行的政策調控得心應手。一方面，債券利率與貨幣利率呈正向運動關系，前者的上升勢必對后者構成倒灌壓力，反過來說，國債的低收益率實際上減輕了日本央行收緊貨幣政策的負擔，也使得其在量化寬松的道路上可以行穩致遠；另一方面，YCC實際上是將政策目標從基礎貨幣的規模擴張改為長端國債利率水平的控制，從而使得日本央行能夠根據經濟活動、價格以及金融條件的變化更靈活地進行政策調整，兼顧短期政策利率控制短端利率、10年期國債利率控制長端利率，從而影響整個收益率曲線，增強貨幣寬松的可持續性。

（作者系中國市場學會理事、經濟學教授）

標簽： 貨幣政策 不可能三角 國債收益率 日本央行 收益率曲線